文件編號：A185/H61/0193

刊發時間：2019年12月25日

金融危機與國際石油價格走勢分析

王能全

2008年10月10日，國際石油價格從7月11日的147.27美元/桶，大幅下跌到77.7美元/桶，在短短3個月的時間裡，我們見證瞭油價的歷史性輪回。金融危機仍在持續中，從歷史經驗看，金融危機會重創國際石油市場，未來油價走勢仍將面臨較大壓力。

一、國際油價走勢回顧

1970 年以來國際原油絕對價格變化大致分為5個時期，即1970 年至1982 年的伴隨著中東政治動蕩的石油價格發現期、1982 年至1999 年的在20－30 美元附近的橫盤整理期、1999－2003 年由歐佩克主推的上升期、2004-2007年上半年形成新的價格規律及上升通道期、2007 下半年以來的商品牛市暴漲期。2008 年1-9 月份，國際原油價格從年初的100 美元/桶開始一路上漲，最高漲幅超過50%。但此後受到全球經濟衰退、世界性金融危機深化、原油供應量小幅增長及美國大選等因素影響，WTI 價格從147 美元/桶的歷史高位開始滑落，一年來國際油價沖過的一系列重要關口相繼失守，截至10月10日，跌至每桶77.7美元，最高跌幅接近48%。

二、歷史上金融危機期間油價調整比較

上世紀90 年代，國際原油市場也曾經歷瞭兩次嚴重的下跌過程（1990，1997）。與上兩次需求下降引起的油價下調過程不同之處在於，此次油價的回落在於國際投機資本的撤離。1990 年，受日本泡沫經濟破滅的影響，國際原油需求大幅放緩，國際油價應聲而落。1997 年，在亞洲危機的沖擊下，新興市場經濟國傢經濟大幅放緩，國際原油市場上的新增需求因此大大下降，導致瞭國際油價的再一次大幅回落。2008 年的國際油價回落，除瞭原因與上兩次不同外，世界經濟環境也發生瞭很大變化：以中印為首的發展中國傢經濟規模有瞭較大發展，資源的國際爭奪日趨激烈，以美國為首的發達國傢正遭受次貸危機的沖擊等。

（一）歷史上兩次金融危機油價表現

1、1990年日本資產泡沫破滅：1990年6月，WTI從16美元附近起步，至1990年10月，最高上漲至40美元附近；其後開始回落，至1991年2月，最低回落至17美元附近；其間上漲和回落主要周期時間跨度各為4個月左右；上漲和下跌幅度相近。其後一直在低位徘徊至1993年底，最終價格下跌至13美元附近。

2、1997年亞洲金融危機：1994-1995年，拉美金融危機爆發，WTI油價在13-17美元蓄勢；至1996年1月，亞洲金融危機爆發前油價開始暴漲，至1996年12月最高漲至28美元附近；其後開始回落，至1998年12月，最低回落至11美元附近；其間上漲時間跨度為12個月，回落時間跨度為22個月；上漲和回落幅度相近。

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（二）國際投機資本撤離油市導致油價下跌

2004 年以來，中國等新興國傢對金屬、能源等商品需求加速；同時美元貶值，全球流動性開始泛濫，大量資金流入商品市場。自2005年下半年開始，金屬市場開始掀起第一波商品牛市；持續到2007 年年中，投機資金從金屬市場轉戰原油期貨市場和農產品市場。2008年上半年成為石油價格暴漲期。截至2008年8月19日，NYMEX市場中基金頭寸占原油期貨合約比例由2005年初的21.9%增加到43%。由於部分基金頭寸隱藏在商業頭寸中，基金實際頭寸要比統計到的高25%左右，即在60%以上，其中2005 年後進入的遊資占瞭一半以上。

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在華爾街五大投行相繼落難之後，國際投機資金從原油期貨市場撤退跡象明顯，活躍在油市的大型機構明顯減少，更多的機構開始削減和解除杠桿操作，以降低風險。雷曼破產和美林被收購，表明大型銀行可能不願或無力消化債務，增加交易頭寸，從而對一貫采用杠桿交易的石油期貨市場產生影響。這樣的情況可能令更多投機商對油市的短期操作望而卻步。高盛和大摩兩傢僅存的華爾街大型投行也被迫轉型，而這些公司之前一直在油市最活躍的機構投資人之列，也是能源市場最大的兩傢投行做市商。隨著華爾街獨立投行模式崩潰，已遭遇投機資金大量外逃的商品市場可能承受更多壓力。美聯儲最近的一系列行動表明，當局希望能夠減少金融業的風險，至少在短期內，這將意味著市場參與者的可用資金和流動性都將減少，包括商品市場。

投機資本撤離後，市場規模會減少，按照正常的市場狀況（30%的投機比例），原油期貨市場規模會恢復至2005 年水平，據此推算約有兩三千億的石油美元將從原油期貨市場上流出。

（三）本輪金融危機油價表現及猜想

本輪油價上漲周期從2007年1月最低52美元開始，至2008年7月最高上漲至146美元附近，上漲時間跨度為18個月；自2008年7月見頂回落以來，最低曾跌至77.7美元，時間跨度僅為3個月。從歷史比較的情況來看，此次調整的幅度已經超過瞭2006 年的調整，而且遠遠超過瞭歷次平均23%的調整幅度；但從時間來看，此次調整的時間才經歷3個月，離2006 年那次長達5 個月的調整差距還很大，既然此次情況更加嚴峻，則調整時間必然也會更長，調整還將延續。

三、影響後期油價的其他主要因素

（一）驅動調整的因素

從需求面來看，隨著次貸危機的繼續深化和蔓延使得全球經濟增長的預期不斷惡化，收入效應決定瞭全球石油的需求增速會下降，即使隨著國際原油價格回落，價格效應會帶來正面的刺激作用，原油的需求增速也會繼續回落。從供給層面來看的話，雖然三季度由於墨西哥灣颶風和格魯吉亞管道停運等因素造成非歐佩克國傢的產量繼續負增長，但在四季度和明年，隨著一些新項目的投產和維修項目的重新投產，供給面的情況會有所改善。此外，從庫存的情況來看，雖然美國的庫存數據不容樂觀，但整個經合組織的庫存數據在改善，四季度和明年一季度有一個消化庫存的過程，對表觀消費量有不利影響。總的來看，隨著全球經濟放緩帶來的需求回落和非OPEC 國傢供應的改善，原油價格的調整還將繼續，幅度和時間都將超越06年的調整。

從下屆美國政府的能源政策看，共和黨候選人麥凱恩承諾將大力推進美國本土油氣開采；到2030年建設45座核電廠；發展可替代能源等。民主黨候選人奧巴馬解決能源問題的核心策略是提高能源使用效率，加大對新能源的投資力度，10年內擺脫對中東和委內瑞拉的石油依賴。從他們的能源政策看，無論誰當選，其努力目標都是減少對國際市場原油的依賴性。隨著四季度和明年下屆美國總統的能源政策明朗化，將會對國際油價形成抑制，甚至造成重大打擊。

（二）主要的上行風險

上行風險主要如下：第一，貨幣沖擊的因素，隨著美國金融危機的深化，美國政府越來越需要通過發貨幣的方式來解決金融問題，這樣一對美元的幣值產生負面影響，二是黃金原油等金融屬性較強的大宗商品成瞭較好的避風港；第二，歐佩克國傢的進一步減產；第三，地緣風險等重大突發危機。

四、關於後市油價走勢的猜想

世界經濟發展和石油市場真實供需狀況變動，使得國際原油價格水平有一個自然增長率。2007年以來國際投機資金瘋狂推高的原油價格並不遵循原油市場的價格規律，隨著美元企穩，投機資金撤出，四季度至明年WTI原油價格將主要在80-100美元波動，其間最低甚至將回到本輪起點55-60美元附近。

（說明：1994年8月加入中化公司以來的26年時間裡，文字累累，但其中的絕大部分文章目前尚不能公開刊發。通過一段時間的努力，整理出1994年—2017年間公開發表和可以公開刊發的學術類文章33篇，其中7篇文章已於2018年7月10日至8月20日間在“全說能源”刊發，尚餘26篇文章待刊發。

從2019年12月1日開始，將連續刊發剩餘的26篇文章，這些文章撰寫或發表的時間跨度為1994年5月至2009年8月，既有對世界石油勘探開發形勢的分析，也有對諸如石油儲備、能源政策等重大話題的討論，更多的是對國際石油市場形勢的分析和研判。除部分公開發表或收錄於出版的書籍中外，這些文章的大部分是為當時召開的國內或國際行業會議提交的論文，部分文章是為時任公司領導或政府部門領導起草的公開講話稿，其中有些文章流傳范圍較廣。今天公開刊發這些文章的意義，在於回過頭去看一看，當時石油行業、政府部門或我們這個社會在關註什麼？是從石油和能源研究的角度，為我們走過的時代留下可資回憶或未來可資研究的印記。

今天刊發的是第25篇文章，撰寫於2008年10月中旬，是2008年第四篇分析國際石油形勢的文章，此時金融危機日益嚴重，國際石油市場已經陷入嚴重的混亂狀態。

需要特別說明的是，我的同事薑霖、王珂和王海濱等同志，對2004年以後的部分文章有貢獻，這裡一並表示感謝。）

免責聲明：本人撰寫和發表的文章，僅是個人研究心得，不代表任何組織和單位，也不構成任何投資建議。