愛爾眼科第一次出現在頂投TOP20公募基金大佬葛蘭持倉中是在2017年4季度，在最新的公募基金3季報中，已位居倉位之首，單論股價已有將近5倍的漲幅。在此僅對大佬持倉個股進行邏輯梳理，不做任何推薦。

愛爾眼科——創業板首批上市企業之一，歷經瞭股價10年40倍的復合高速增長的傳奇。以各類眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡等為主要業務的專業眼科連鎖醫療機構。目前醫療網絡已覆蓋亞、美、歐三大洲，開拓瞭全球發展的格局。

愛爾眼科作為眼科龍頭地位毋庸置疑，用一句話來解釋它的邏輯，即，先天賽道優異+後天經營兼備，通過品牌塑造，打造廣闊護城河。

眼科行業發展趨勢

數據顯示，我國眼科醫療服務市場規模從2014年的417.8億元增長到2018年的871.3億元，年復合增長率為20.2%，其中民營醫院市場規模占比在40%左右。

由於民營醫院憑借先進的醫療設備和較好的就醫環境疊加自身可復制性強優勢，市場規模與門診量增速均高於公立醫院，2014-2018年市場規模復合增長率高達21.3%，且在未來幾年，有望繼續保持20%左右的速度增長。

（來源：財信證券）

目前互聯網滲透人們日常工作學習，我國近視患者逐步增加，並且日益低齡化。此外，人口老齡化日趨嚴重，使老年性白內障及各種眼底疾病將呈現長期增長的趨勢。眼科疾病的治療分佈在各個年齡段。

隨著人們收入水平和生活水平的提高，人們對眼部醫療的關註提升，意識到眼科疾病及時治療的重要性。不難預見，眼科賽道存在巨大發展空間。

公司核心邏輯梳理

01：得益行業高景氣，公司利用先發優勢，率先坐享紅利

醫療服務行業內有著“金眼銀牙銅骨頭”的說法。得益於行業的發展，公司近年來“主動出擊、快速擴張”。在國內醫療機構超500餘傢，覆蓋瞭30餘個省會城市，約2/3的地級市和1/10的縣級市。已經形成一定規模。

規模優勢本來就是優點之一。目前愛爾在民營眼科專科市場占有率30%以上，而A股中光正集團（新視界），港股的希瑪眼科等規模體量遠遠落後。

另據陳邦董事長表示，未來5到10年，愛爾眼科將打造1傢世界眼科中心、1所世界眼科大學，建立8傢國傢及區域眼科中心，並開設1000傢地區領先級眼科醫院。這個體量將使得它成為該行業裡最大的眼科連鎖醫療機構。

醫療機構往往地區發展都有規模（數量）一定限制，一旦占據先發優勢，後來者想要在躋身區域就比較困難瞭。隨著千店計劃的實施，愛爾的規模優勢則更加顯著。

①公立醫院相比優勢：

由於眼科在公立醫院基本屬於邊緣行業，公立醫院中眼科對收入和利潤貢獻低，藥占比一般僅10%，公立醫院資源投入難以向眼科傾斜。

其次，公立醫院運轉飽和，患者就診體驗欠佳。眼科手術前後往往需要住院護理，而公立醫院床位緊張也從來是個老大難的問題，無法做到隨到即治。況且公立醫院病種繁多，存在一定交叉感染的風險。

②民營機構相比優勢：

眼科大型設備成本高昂，如全飛秒設備采購成本超過1000 萬人民幣，資本門檻較高。這對於其他規模有限的機構而言，造成不小壓力。愛爾雄厚實力使得在這方面選擇更占有優勢，診療所采用的設備以及藥品大多進口為主。

此外，率先形成的規模優勢能夠給人們帶來先入為主的觀念，能夠贏得瞭老百姓的接觸與認可，自然帶來更多客流量。

③醫生治療團隊優勢

愛爾的核心競爭力就是他的醫生隊伍，醫院目前醫務團隊人數超過6000人，占全國眼科醫生總人數的12%以上，且在行業具有一定的影響力。

愛爾的先發佈局並不隻體現在橫向規模擴張方面，縱向擴張也值得圈點。通過觸及基層市場，通過開設門診部、愛眼e站（形成全產業鏈閉環）、積極投身公益（贏得公眾口碑）、校園眼科教育等方面。通過搭建流量入口，延伸瞭服務深度，及時發現潛在客戶。

此外，由於眼科治療有著一定的消費屬性（驗光配鏡、二次手術、醫療美容等），有著一定口碑的愛爾不乏一些回頭客以及轉介紹。

02：經營模式優異：並購基金模式與“分級連鎖+合夥人”計劃

公司首創醫療“分級連鎖”制度，將公司體內、體外眼科醫療機構由上自下分為中心、省會、地市、縣四個等級，針對不同資源等級市場設立不同層級的醫療機構，打通各地市場。

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這種模式的優勢在於：旗艦醫院、省會、地市、縣級，通過內部資源共享，從上到下，提供技術支持、培訓。使得醫療資源能夠得到充分的使用，改變瞭現有眼科醫療資源區域集中現狀。

合夥人計劃，其實就是搭建平臺的一個過程。通過股權激勵等措施，將不少醫院的優秀醫療團隊攬入懷中，成功將醫生與公司利益綁定，刺激醫生工作積極性，構建行業高端人才平臺。

首期投資回報數據顯示:醫生的收入回報與加入愛爾眼科之前平均超過3倍、最高達14倍，令人驚訝。沒有什麼比給自己打工更有意義的事情。

借助並購基金體外孵化，也是愛爾不斷高速且穩健增長的秘訣。新建醫院通常3年內才能實現盈虧平衡，設立並購基金是將新建醫院放到體系外孵化，等新設立的醫院實現盈利以後，上市公司再將其並入體內。這不僅避免瞭財務上的不良影響，大幅提升瞭企業的擴張速率，還能保證業績的穩定增長。

順便看一看商譽的問題，不過近年來並購范圍的不斷擴大，當前已占資產的40%。小編認為隻要項目發展不低於預期，這塊風險應該不大。

事實上，愛爾在買買買的過程中事先前會進行嚴格的調查和篩選，並購後進行全面的整合和融入，基本上買的也是一些優質資產。如若進行一些減值，往往也因階段性時間導致，出於審慎考慮而減值，反過來看不正體現瞭公司穩健經營的原則和風格。

03：深入推動國際化進程，註重人才建設以及科研創新

前文提到，愛爾眼科醫療網絡已覆蓋亞、美、歐三大洲，因此應用國際化的眼光來看待發展。公司通過吸納國際先進的醫療管理模式和經驗，結合中國醫療體制改革國情，能夠使得整體規模和經營業績均保持快速擴大和提升。

目前公司收購瞭投資並購亞洲醫療集團、美國 MING WANG 眼科中心、歐洲 Clínica Baviera,S.A.、新加坡 ISEC 集團等國際著名眼科機構，並引入高瓴資本、淡馬錫等戰略投資者，為國內業務帶來技術支持和管理經驗。

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海外公司業績占比，大約占10%以上，也算是個不小的比重。以機構數最多的歐洲地區為例，愛爾收購的Clinica Baviera(CBAV) 歐洲巴伐利亞眼科中心也是一個26年的老牌眼科連鎖機構，老花眼手術在歐洲市場占有率第一，近視手術在德國、西班牙市場占有率第一。

數據顯示巴伐利亞2015年開始營收穩步增長，營業收入年增長率穩定在10%-15%。考慮到歐洲已到一定發展高度，每年尚能保持如此穩定增長也是相當不錯。反觀愛爾國內以及海外其他地區的發展空間，依舊有繼續向上的可能。

目前海外疫情影響嚴重，勢必對於經營上會產生一些影響，不過眼科方面疾病的治療可謂剛需，僅憑在傢休息是不能自愈的。參照國內愛爾的情況，在疫情控制住之後，就有所爆發。倒也不乏一些困境反轉的機會。

對於醫療行業競爭日益激烈的醫療機構來說，采用精細化管理不僅能避免不必要的時間資金成本、提高效率，促進醫院可持續發展。眼科作為行業壁壘較高的行業，最關鍵的一點就是人才，再來看看公司人才建設以及科研創新上的表現。

愛爾培訓時間短、效率高。往往公立醫院可能要10年培養一個醫生出來，而在愛爾隻用3到5年，大幅降低時間成本。

在愛爾的培養體系中，整個科室績效體系必須要考核培訓再教育。比如說對於科室主任的考核，是對其整個科室做瞭多少臺手術，而不是自己做瞭多少臺。也就是說隻有整體效率高瞭，個人收益才會更好。這使得培訓過程中師傅對於徒弟的教學比較無所保留。

其次，做眼科手術主要還是靠著精細化的設備，有著培訓及時到位的前提，剛出醫學院的學生，也能在短期完成上手操作，可以立竿見影將“手術工業化”。

此外，薪酬方面也有一些亮點，除瞭上文提到的合夥人計劃外，隨著人員數量的提升，平均薪酬也是連年增加。

雖然這塊成本有所增加，不過這種增加是有效且必要的。伴隨工作積極性的提高，對於提高團隊管理，服務意識、公司效益等益處更多。畢竟在這樣的公司上班，歸屬感應該不錯。

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最後，公司已形成“三院”、“多所”、“兩站”醫教研體系，進一搭建臨床科研學術工作平臺，取得良好的科研學術成果。同時依托較為廣泛的客流量建設醫療信息平臺，方便為更多的人服務。

因此，愛爾在牢牢把握優質醫生資源，享受發展紅利同時，更樂於從行業參與者向行業標準制定者的角色轉變（受於篇幅就不展開細數，以先前取得的成果為例）。

證星研究院總結：的確，能夠長期保持高速增長的公司寥寥無幾，不過對於愛爾未來的業績高速增長還是比較確定，面對高速發展的行業中的優秀公司。愛爾眼科貴嗎？

其實愛爾的估值一直以來都居高不下，考慮到行業每年將近20%的增速、日後技術換代帶來的單客價的提升、國際化的拓展以及糖尿病眼科專科的佈局。至少短期內愛爾的天花板還是難以預見。畢竟具備長期良好成長的公司，估值享受一定溢價也是沒什麼問題。

我們證星研究院引用海通證券醫藥行業首席分析師餘文心的數據，餘文心給出公司2020-2022年凈利潤為17.89、23.10、30.29 億元，同比增30%、29%、31%。考慮公司內生+外延的確定性增長，采用絕對估值法測算，給予愛爾眼科合理市值區間3102-3554億元（永續增長率=1.5%-2.5%），對應合理價值區間75.27-86.22元/股，對應 2021年PE 134-154倍。

但是考慮到四季度為傳統淡季，以及年末不排除存在商譽減值、年初解禁情況。證星研究院認為，不排除日後會有更好的機會顯現。當前愛爾的估值並不便宜，但也值得持續跟進。

結語：張磊在他的《價值》中指出，世界上唯一的護城河就是擁有偉大格局觀的企業傢們不斷創新，不斷地瘋狂創造長期價值。

而陳邦或許就是這麼一個人，他曾經說過，如果哪一天我們不努力瞭，就可以賣掉愛爾的股票。顯然，投資公司也是投人的過程，愛爾當下仍然處於黃金發展階段，中長期來看依舊有看頭。