文 | 韋航

每當牛市來臨，證券先行就像四字箴言縈繞在投資者心中，而翻開中國的券商股，市值排名第一的竟然並不是中信證券之類的老牌券商，而是一傢互聯網證券服務商——東方財富。

如果說同花順是一款最耗金錢的手機軟件，在創業板指逐漸逼近上證指數的今天，東方財富通過近年來的佈局，儼然成為瞭創業板券商第一股，就連剛剛上市的中金公司市值都要苦苦追趕。

7月10日，東方財富(300059.SZ)發佈2021年半年度業績預告。今年上半年東方財富預計實現歸屬於上市公司股東的凈利潤35億元-40億元，比上年同期增長93.53%-121.18%；預計扣除非經常性損益後的凈利潤34億元-39億元，這已經遠遠超過券商股的利潤。

那麼站在中國股市3400點的階段上，市值3400億的東方財富的未來在哪裡？

以股吧興起的東方財富

上世紀90年代，剛剛興起的中國股市，吸引瞭眾多淘金者。1993年，23歲的沈軍從大學畢業，學工科的他，畢業後選擇進入期貨公司。

到瞭1996年，沈軍和朋友一起創辦瞭上海世基投資顧問有限公司，由於股市火熱，頭腦敏銳的沈軍在第二年又創辦瞭“世基證券培訓學校”，這也是上海的第一傢專門培訓證券類知識的學校。後來他還“承包”瞭四川日報旗下的《四川金融投資報》的證券版。

隨著中國的傳統網站進入門戶時代，垂直的財經網站——和訊網、金融界、證券之星也在中國確立瞭江湖地位。

2004年，中國進入瞭網絡門戶時代。

這一年裡，中國的傳統門戶——新浪、搜狐、網易已經發展成熟，其財經頻道也已經發展良久，另一方面，且垂直的財經網站——和訊網、金融界、證券之星，也在中國確立瞭江湖地位。

2004年10月15日，金融界在美國納斯達克成功上市。這則消息震驚瞭海內外同行，一傢靠賣金融軟件的公司能連續盈利三年，這也讓沈軍看到瞭機會。

2005年，後來者沈軍與他的夥伴們創立瞭東方財富網，開始進軍金融財經信息服務行業。

或許是市場給瞭他機會，在財經信息領域，金融界、和訊網、新浪財經、網易財經佈局多年，但以新浪財經為代表的門戶網站，在2000年至2004年期間由於市場行情低迷，並未形成先發優勢，東方財富則在2004年成立之後，得以借助牛市快速趕上。那一年，互聯網寬帶開始普及，互聯網PC時代爆發，沈軍靠股吧一戰成名。

在早期，財經資訊網站偏重技術及內容的提供，缺乏客戶需求的挖掘，東方財富通過加入股吧與天天基金網模塊形成自身差異化優勢。

股吧的產生基於線下營業部去大廳化以及股民強烈的交流需求，也是東方財富的差異化競爭點，自2007年上線以來一直維持高活躍度。

通過劃分個股社區，塑造UGC屬性，股民一方面自己創造內容輸出，又可以進行反饋討論，提升瞭用戶的參與感與獲得感。股吧某些觀點領先於市場甚至引領市場的資金流向。

部分股民習慣在市場突發狀況時優先參考股吧的訊息，熱門話題在股吧參與討論數破萬，瀏覽數甚至破千萬。

東方財富通過建立股吧給予投資者分享與交流的平臺，既形成瞭投資者集聚效應，也提升瞭股吧的活躍度與人氣。通過這一流量入口促使更多股民從用戶變成東方財富的客戶，成為流量導入的又一重要入口。

但東方財富的App端佈局現階段在國內位列第二，距離同花順有較大差距，但與傳統券商 App有一定的領先優勢。

目前國內互聯網證券機構類別眾多，分為以下六種類別：

首先包括金融信息服務商如同花順、大智慧、萬得（wind）等通過提供流量入口與券商合作；其次如東方財富通過持有證券業務牌照，並結合其業務優勢參與到互聯網證券；

第三，金融IT系統服務商如恒生電子、金證股份通過給證券等機構，提供金融解決方案參與互聯網證券；第四類，社區類資訊服務商如雪球、牛股王等通過資訊及投資組合服務的形式參與。

第五是傳統券商的互聯網化如華泰證券、國金證券等通過自建平臺或與第三方互聯網機構合作參與；最後一種是主打海外市場投資的互聯網券商如富途證券、老虎證券等。

在發展過程中東方財富形成瞭垂直財經門戶、基金門戶網站、社區用戶交流平臺、交易終端四大流量龍頭，四大導流平臺為公司互聯網證券業務，儲備瞭源源不斷的客群並形成有壟斷優勢的流量護城河。

多元化佈局的互聯網券商

與同花順相比，東方財富的佈局似乎大而全，分別可以從營業收入和業務構成來看。

從總體營業收入來看，2018、2019、2020 年東方財富的營業總收入分別為 31.23、42.32、82.39億元，營業總收入的同比增長率分別為 23%、35%、95%，隨著證券業務和基金代銷業務的擴張，整體保持較高增速。

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從業務構成看，在收購西藏同信證券後，東方財富主要業務變為證券業務和基金代銷業務，其中證券業務收入2018、2019、2020年分別占比58%、65%、60%；而天天基金代銷收入 2018、2019、2020 年分別占比 34%、29%、36%。

收購前，西藏同信證券凈利率明顯落後於行業平均，收購完成後，東方財富以互聯網券商的邊際成本優勢，通過“股吧”引流等方法實現低成本流量變現，大幅提升盈利能力。

2017年，東方財富凈利率達到45%，實現彎道超車。

在市場傭金率普遍下降，凈利率降低的情況下，東方財富凈利率保持增長，2020 年提升至63%，而主流傳統券商平均凈利率僅為 31%。

東方財富相比沒有券商牌照的互聯網投資資訊平臺，能通過券商牌照，加強平臺用戶流量的變現。

雖然東方財富由於加入證券業務的原因，導致凈利潤率低於其他“輕資產”的互聯網投資資訊平臺，但是在收入規模上，東方財富多業務變現逐漸拉大與其他互聯網投資平臺的營收規模差距，2020 年東方財富總營業收入達到82億元。

背靠東方財富網巨大流量優勢，證券業務是東方財富目前最核心的變現渠道之一。

統計數據來看，東方財富的傭金費率並非行業最低。

2019 年數據來看，東方財富費率為萬2.19，低於行業的萬2.87，大幅高於華泰證券的萬1.76，考慮到東方財富、華泰證券等近年新開戶較多的券商傭金費率自然偏低，在新開戶費率上東方財富並不系統性低於行業。

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而在基金代銷方面，東方財富旗下天天基金已是代銷龍頭之一，非貨幣基金成為新增長引擎。

截至2021年6月，天天基金代銷基金總數 6117隻，排名全市場第一。同時代銷規模也在穩定地增長，2020 年天天基金代銷規模達12,978億元，同比增長 97%。

多元化的互聯網券商，東方財富走在瞭行業前端。

能否成為東方的嘉信理財

東方財富常常被稱為東方的“嘉信理財”，自然東方財富與嘉信理財有很多相似之處，包括公司治理結構、業務聚焦、互聯網基因等，但誕生於不同背景環境下的二者不同之處也非常明顯。

嘉信理財公司成立於1971 年，以折扣券商起步，低價是其吸引流量的最重要方式之一。

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20世紀30年代到 70年代，在凱恩斯主義國傢幹預理論指導下，美國在金融方面一直實行較為嚴厲的金融管制政策。

上世紀70年代經濟滯脹，美國政府開始尋求金融自由化改革，費率管制政策得以放松。

彼時美國證券交易行業對於散戶交易相當不友好，1975 年美國紐交所的會員公司向交易 25 股IBM股票的散戶實際收取的傭金，與它向交易10000 股 IBM 股票的保險公司所收取的傭金是相同的。

美林等綜合服務型券商針對每筆交易的收費高達數百美元，而嘉信等折扣經紀商則僅僅收費數十美元，也就是降費幅度接近90%，此種幅度的降傭自然極具吸引力，成為有效的引流手段。

東方財富與嘉信理財最本質的差異在於，以東方財富網起步的東方財富，本質為互聯網金融服務平臺，券商、基金是目前階段最核心的變現手段；而以折扣經紀商起步的嘉信理財本質為金融機構，但嘉信理財是最具互聯網思維的金融機構，其所踐行的開放、低價、創新等思路頗具互聯網思維。

這一本質差異進一步帶來兩方面差別，一是導流策略上是否嚴重依賴破壞性低價策略。背靠巨大流量的東方財富，證券交易的低費率並非最核心的引流策略。

低價無疑是互聯網思維的精髓，東方財富的低價更多體現在金融服務方面，例如 Choice 軟件、Level2 行情），而對於嘉信理財來說，低交易費率卻是其發展史中最關鍵的核心策略之一。

當然這一差異另一個更重要的原因，在於二者發展的時代背景差異下低傭金策略的可行性有效性不同，自帶流量的東方財富，在推廣及廣告費用上支出大大低於嘉信理財，利潤率情況也大大好於嘉信理財。

但嘉信理財的優勢在於，從2000年嘉信收購 US Trust 財富管理公司開始，提供投顧資訊和財富管理服務開始，其資產管理收入快速增長，占總收入的比例也持續提升。

隨著券商傭金率的下降，傳統經紀業務在券商行業的收入占比下降，經紀業務向財富管理轉型是未來持續收入增長的必經之路。

目前東方財富開始佈局財富管理賽道，東方財富基金在 2020 年開始發行股票型和混合型基金，如東財醫藥、東財創業板、東財量化精選混合等，逐漸從第三方基金代銷轉向自營基金業務。

截至2021年6月，東財基金發行公募基金數量從2019 年的2隻增長到2021年6月的26隻，其中偏股型和增強指數型基金達到10隻，占發行基金數量的 38%，但相比嘉信理財 20 年約 30%的資產管理收入占比，東方財富自營基金業務收入占比隻有 0.19%。

同時，東方財富強勢介入私募代銷市場，攪動瞭原本已非常激烈的行業競爭格局。天天基金7月12日起上線景林資產的FOF產品，並首次成為景林資產的基金代銷機構。該產品於7月15日結束購買，據稱100億上限無虞。

公募基金產品是面向長尾客戶，私募基金面向高凈值客戶，東方財富不可能丟掉私募代銷這個戰場。

對於未來，參考美國嘉信理財，向財富管理轉型是未來持續收入增長的必經之路，也會成為財富管理市場的一條鯰魚。