摘要：2022年上半年加息周期伊始，全球股市波動劇烈，整體走勢較弱。在俄烏危機催化下，高懸的通脹壓力迫使美聯儲於5月提高加息額度至50個基點，但在強勢加息或威脅美經濟復蘇甚至導致衰退的擔憂刺激下，避險情緒加重，指數於一季度末進入下行區間。然市場預期差逐步消化，5月末指數實現強勢反彈。

2022年下半年市場展望

• 美國經濟增速放緩，持續復蘇具備彈性與韌性。
• 美國就業市場處於高度景氣，但加息進程抑制經濟，就業市場或自景氣峰值下行。
• 美國通脹壓力未減，地緣政治續推通脹上行。全球供應鏈產需缺口收窄，但瓶頸所致通脹回落跡象尚不明朗。
• 美聯儲貨幣政策展望：加息周期滯後，下半年節奏或先緊後寬。

2022年下半年美股市場三大場景設想

• 場景一：通脹難退，經濟承壓，滯漲主線關註能源、貴金屬、REITs板塊。
• 場景二：政策幹預下經濟下行，避險主線考慮醫療保健、公共事業板塊。
• 場景三：經濟軟著陸，高利率環境下美元升值，關註金融和零售板塊。

2022年下半年宏觀經濟表現料將成為市場關註的焦點，疊加就業和通脹壓力持續，於拜登政府11月中期選舉之前，是制約美聯儲加息頻度的決定性因素。然穿透迷霧，我們相信下一階段美股市場有望在堅實的經濟基礎和強勁的業績支撐下穩中求勝。

全文如下：

第一篇：2022上半年美股市場回顧

1.1上半年美股、A/H股市場回顧

2022年上半年,全球股市在地緣沖突與貨幣環境變化的擾動下波動劇烈，整體走勢較弱。環球股票市場主要指數均呈現下行，全球大宗商品市場則表現火熱，三輪跌勢構成瞭美股上半年走勢的主要走勢。年初，寬松的貨幣環境使得美國經濟繼續加強。美聯儲政策目標基本達成，年內首個FOMC前開始釋放加息預期。加息預期升溫下美國債市交投活躍，國債收益率進入上升通道。多周期國債收益率同步上行，成長股板塊估值受到擠壓，拖累股市下行，構成第一輪跌勢。2月末，俄烏緊張局勢在持續升溫後最終全面爆發。多國發起對俄制裁，能源、農產品等大宗商品供給緊俏加劇，刺激全球通脹進一步上行。受地緣沖突影響市場避險情緒急速升溫，全球股市重挫，避險資產受到追捧，美股開啟第二輪跌勢。最終，物價上漲使得美國通脹指標創40年新高。美聯儲轉入強硬鷹派，美債收益率出現倒掛。納指4月急速重挫，創下08金融危機以來最大單月跌幅。通脹高燒在全球能源、糧食危機背景下難以降溫，貨幣緊縮前景使得經濟承壓，擔憂持續籠罩市場。

2022年1月1日-2022年5月18日，道瓊斯工業指數下跌13.34%，納斯達克綜合指數下跌27.02%，標普500指數下跌17.68%。能源、海運、鋰電池板塊上半年表現強勁逆勢上漲，科技、新能源、半導體板塊則跌幅居前。

A/H股方面，受到外圍市場與內源因素影響，港股與A股同樣表現不佳，年初至今整體以下跌為主。中國經濟基本面自去年Q4開始疲軟。在疫情多點爆發的壓力下經濟運行承壓。在經濟壓力下，中國央行開啟連續降準，加大逆周期調控。中美利差在貨幣政策周期分化的情況下收窄倒掛，引發資本外流，人民幣面臨貶值壓力。在國際政局疊加影響下，A/H股市多個主要指數自2月末開始重挫下行，並在接下來的時間中維持弱勢震蕩。

2022年1月1日-2022年5月18日，上證指數下跌15.43%，滬深300指數下跌19.49%，香港恒生指數下跌13.99%。板塊方面，能源化工、畜牧養殖、基建相關板塊跑贏大盤，生物醫藥、半導體等成長型板塊跌幅居前。

1.2行情特征：價值股構築強支撐，指數估值繼續朝低市盈率板塊轉移

2022年上半年以來，10年期美國國債收益率在市場加息及通脹預期的持續升溫下接連上漲，數度飆升至3.00%水平，創下歷史記錄。持續上行的10年期美債收益率削弱瞭高估值、對美債收益率更為敏感的成長型公司的吸引力，一定程度上使其股價遭受下行壓力。然而價值型公司卻因此受益，安碩標普500價值股指數ETF的月度收益率相比安碩標普500成長股指數ETF的月度收益率波動更小，回撤較為穩定。

3月末，安碩標普500成長股指數ETF的月度收益率達到峰值，較價值股指數ETF反彈更為迅速，主要是受到美聯儲首次加息落地的預期兌現的影響。但隨著通脹數據的飆升，市場對美聯儲強勢加息遏制通脹的預期再度水漲創高，最終成長股指數ETF大幅回撤，月度收益率先一步，跌落至超-12%的位置。而價值股指數ETF回撤相比之下依舊較小，於指數劇烈下行區間內促成有效的支撐效應。

羅素2000小盤股指數和羅素1000大盤股指數的表現也常被用作判斷市場風格轉換的觀測指標。2022年上半年，小盤股指數ETF一度反超大盤股指數ETF,率先取得正收益，但一季度末期，大盤股指數ETF的月度收益率實際要高於小盤股指數ETF。同時，4月起隨著縮表時點的接近，大盤股指數ETF的回撤相對小盤股也有所緩沖。

標普500指數2022年5月31日動態市盈率為20.11倍，處於過去十年的33.91%的分位點水平。自2021年4月份以來，標普500指數的動態市盈率自42.05倍的十年高點迅速回落，目前已接近過去十年的中位數21.98倍的水平。過去十年標普500指數市盈率的最大值即為 42.05倍，最小值為 13.69 倍，平均值為22.54倍。

而從市凈率PB的角度來看，當前標普500指數估值為4.06倍，處於過去十年的86.59%分位點水平，依舊高於過去十年的中位數3.01倍的水平。可以看到，標普500指數的市凈率PB伴隨著指數點位的上漲呈現同步抬升，且隨著指數點位的回落先一步回落。過去十年標普500指數 PB 最大值即為 4.83倍，最小值為3.11倍，平均值為1.96倍。

指數市凈率（PB）與市盈率（PE）的明顯背離或意味著指數權重逐漸向低市盈率的板塊轉移，即低市盈率的板塊股票價格在上漲，而高市盈率板塊的股票價格仍處於低位，這就會導致指數與PE背離。

1.3板塊表現：上半年能源板塊跑贏全場，避險板塊獲得大額資金流入

2022年一季度，美股市場板塊表現分化明顯。Wind數據顯示，截止2022年3月31日，標普500指數十一大板塊中僅有4個板塊實現上漲，其中能源、公用事業和材料位居前三；非必需消費和信息技術板塊跌幅最高，分別為11.61%和10.59%。

然4月初至今，指數行情實現反彈。標普500指數十一大板塊多數收漲，其中能源、通訊服務板塊漲幅超10%；公用事業和醫療保健板塊的避險效應良好，同時信息技術板塊憑借積極的業績表現實現收漲2.13%。但值得註意的是，消費板塊受消費疲軟、庫存積壓導致的業績不及預期影響，回撤明顯，必需消費板塊和非必需消費板塊分別收跌2.16%和3.71%。同時，房貸利率攀升下房地產板塊景氣度有所下行，該板塊跌幅最大，為3.83%。

2022年上半年的美股市場主要受到高通脹下美聯儲強勢加息乃至縮表計劃或使得美國經濟陷入衰退的預期影響，一季度內呈現明顯的V字型反彈走勢，而4月初開始便因美聯儲或強勢加息75個基點的悲觀預期而進入明顯的下行區間。直到5月末，跌勢有所緩解，呈現反彈跡象。這三個階段中各行業板塊在宏觀環境和行業趨勢的影響下，呈現出極具特色的行業輪動特征。

2022年1月1日-3月31日，在通脹高企的持續影響下，美聯儲的首次加息時點到來。該階段內，在俄烏危機的沖擊下，原油、天然氣等大宗商品價格在供需失衡的擔憂下水漲船高，能源板塊受益明顯，漲幅高達41.81%。能源的上漲帶動電價飛升，公用事業板塊也獲得7.70%的漲幅。

2022年4月1日-5月20日，美國正式進入加息周期，美元指數的強勢飆升下大宗商品價格承壓，但能源板塊漲幅依然高居榜首。不過，市場預期美聯儲將於5月議息會議上強勢加息，擔憂為遏制通脹或損傷經濟，指數行情大幅下挫，能源板塊上行動能有所減弱。然此階段內，公用事業、必需消費和醫療保健所代表的防禦性板塊，排除部分業績和估值重塑的影響，相比信息技術和非必需消費所代表的的成長性板塊回撤較小。

2022年5月21日-5月31日，美聯儲5月加息50個基點，符合市場預期，同時後續再行強勢加息的概率有所減弱，大概率維持當前加息幅度。市場緊張情緒得以緩解，同時在財報季的持續影響下，更多成分股公司披露積極的業績指引提升市場信心，特別是信息技術板塊和金融板塊獲得一定程度的反彈行情。此階段內，十一大板塊全數收漲。

資金流向方面，2022年2月末至5月末的三個月期間，美股市場合計有2傢行業板塊ETF獲得3月期超20億美元大額資金流入。其中，醫療保健指數ETF（http://XLV.US）3月期資金凈流入49.46億美元，占年初至今資金總凈流入的89.91%。該ETF的3月期總回報為2.66%。

聚焦於公用事業板塊的指數ETF（http://XLU.US）3月期獲得大額資金凈流入20.63億美元，占年初至今資金總凈流入的69.76%。該ETF的3月期資金凈值總回報率高達12.27%。

1.4 市場情緒：貨幣環境趨緊，美債收益率曲線多次倒掛

債市年內累計緊縮情緒。年初以來美元持續升值，資本呈現凈回流。在通脹預期高居不下的狀況下，美聯儲加快緊縮，債市承壓。美國多周期國債收益率同步走高，債市對利率上行的預期快速傳導至短端利率，短端利率升高速度逐漸超長端利率，導致美國國債部分期限收益率出現多次倒掛。10年期名義國債收益率與5年期與7年期今年以來已發生瞭三次明顯的倒掛。第一次倒掛發生在3月18日，此次倒掛10年期美債收益率跌至2.14%，首次跌至5年期收益率與7年期收益率下方。在此前的一個星期，7y-10y收益率已經出現輕微倒掛，此次倒掛共持續25天。4月20日，美債收益率發生第二次倒掛。在此之前的一周中，7y-10y美債收益率基本走平，此次倒掛在5月5日解除。第三次倒掛發生在5月18日，此次倒掛僅持續6天。這三次倒掛均發生在3月升息之後在。不過隨著緊縮預期消化，收益率倒掛的持續時間也逐漸縮短。在緊縮預期降溫下，美債收益率也開始出現連續回調。

從收益率曲線期限結構的變化看，曲線結構在1月開始就不斷趨平，進入3月後遠端曲線斜率走負，尤其是10年期相較於其餘相對短期的利率，變化程度明顯。債券收益率曲線是經濟先行指標，收益率曲線變化程度反應市場對未來收益率的預期，遠端曲線斜率走負，隱含對經濟衰退的擔憂。基於純預期理論，不同期限收益率的差異取決於市場對收益率的預期變動，長端利率體現短端利率的預期值。收益率曲線一般情況下斜率為正，反應市場對未來未來利率的上行預期。現實情況是，10年期長端利率上行程度相較於更低，短端利率變化程度更高，導致收益率曲線經歷開始的斜率趨0，曲線基本持平，到斜率下降為負值的過程。體現在利率上則是短端利率與長端利差的不斷收窄，最終發生倒掛。這反應市場情緒對未來利率的預期是下降過程，從側面也反應出對經濟的悲觀預期。從流動性偏好理論角度看，長期債券收益率包含對未來短期利率的預期。同時由於短期債券的流動性相對更充裕，在正常市場情況下出於對流動性溢價與風險的補償，短債的收益率一般低於長期債券。隨著貨幣環境的收緊，市場預期貨幣供給減少。流動性減少降低債券市場流動性溢價，影響瞭不同期限債券的需求，市場上出現拋售短期債券，買入長期債券的現象。實際情況有悖於期限結構經典理論，反應出市場情緒對經濟前景偏緊看法，對中長期利率預期是趨平甚至降低。另一方面，賣出短期債券買入長期債券的交易變動，也反應瞭市場對拉長投資組合久期的需求。適當拉長久期的做法一般發生在經濟下行周期，由於市場對經濟預期悲觀，預計未來收益率可能面臨下行，拉長久期是相對較好的選擇。

期限利差收窄倒掛，收益率曲線呈現平坦化，國債市場反應出瞭對流動性的悲觀情緒。在緊縮預期降溫之際美債收益率逐漸接近20年均值，10年期國債收益率也2.75%接近美聯儲今年加息幅度預期，美債收益率出現階段性見頂。不過在通脹出現明顯降溫之前，不能排除美聯儲加快收緊的可能。高通脹環境下，美債利率仍將繼續保持高位。在美債收益率上行的壓力下，高估值板塊有一定風險釋放空間。

第二篇：2022年下半年市場前景展望

2.1美國一季度經濟情況：一季度GDP低於預期，2020年三季度以來首次負值

美國經濟整體處於低迷階段，出口疲軟與政府支出縮減拖累增速下滑。美國經濟活動和就業指標自年初持續加強回暖。與疫情和經濟重新開放有關的供需失衡繼續導致通貨膨脹水平升高。盡管商業活動持續回暖，今年一季度扣除通脹的GDP增速仍表現不佳。經濟預期前景降溫，同時面臨衰退風險。美國經濟分析局公佈的數據顯示，美國第一季度實際GDP環比折年率為-1.4%，低於經濟學傢平均預期的1%，並較前值6.9%大幅下降。其中一季度個人消費支出環比折年率為2.7%，高於前值2.5%；國內私人投資環比折年率僅錄得2.3%，較去年四季度36.7%大幅下滑；國際貿易赤字進一步惡化，出口環比折年率為-5.9%，遠低於去年四季度的22.4%；而政府支出環比折年率為-2.7%，在去年四季度錄得-2.6%的基礎上進一步下滑。

從GDP細分項可以看到，出口疲軟以及政府支出縮減是導致一季度增速不及預期的主要原因。其中，美元持續走強是導致出口疲軟的主因之一。在美聯儲加息以及俄烏戰爭引發的避險情緒以及中國疫情導致的全球產業鏈的各重因素疊加影響下，美元指數一季度上漲2.5%，二季度更是延續升勢攀升至104以上，今年以來累計上漲超過9%。美元指數的大幅走強和全球經濟放緩導致美國一季度出口放緩。另一方面，美元的大幅升值也刺激瞭進口活動，導致進出口貿易逆差擴大，這進一步拖累瞭GDP增速。

美國傢庭消費支出和國內私人投資仍然強勁。消費支出與投資項在過往給給美國經濟提供瞭強勁動能，在今年一季度這些指標依舊穩健。消費支出維持強勁，反應瞭市場商品消費與服務部門商業活動的增加，國內私人投資主要體現出用於耐用設備、住宅投資與原料庫存的需求維持。另外，政府支出不足受到Omicron變異毒株導致部分機構運營中斷以及部分社會福利計劃到期影響。目前情況來看，在美聯儲加息縮表等抑制通脹的措施會很大程度上抑制國內需求。今年一季度數據顯示美國經濟目前較為低迷，後續美聯儲為遏制通脹的緊縮措施大概率繼續對經濟活動產生抑制。通脹持續高企帶來的負面影響已經不可忽視，這也使得多數國傢，尤其是發展中國傢面臨輸入性通脹壓力。通脹難以降溫會繼續降低貨幣購買力。高度景氣的就業市場，會使得工資上漲。疊加物料成本上行會繼續推動物價上漲，並最終形成螺旋式通脹。美國目前面臨的嚴峻通脹形勢僅次於上世紀70年代。美聯儲在當前的經濟環境下，政策調節的主要矛盾集中在於如何在就業市場、高企的通脹環境與保障經濟平穩運行中做出平衡。

2.2勞動力市場：加息進程抑制經濟，就業市場或自景氣峰值下行

據美國勞工部數據，美國4月失業率環比持平在3.6%，近似恢復至疫情前水平，僅有0.1個百分點的差距。然雖然失業率數據強勁，但勞動參與率環比下滑至62.20%，為2021年9月以來的首次下降，亦比疫情前低1.2個百分點。這一數據差異顯示出美國就業市場勞動力供需關系仍有惡化趨勢。

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美國勞工部發佈的3月份美國JOLTs職位空缺數持續創下新高，達到1155萬個，超出市場預期。職位空缺超過同期失業人數，同時辭職人數打破2000年以來最高紀錄，達到450萬人；自主離職率（自主離職人數占總就業人數的比例）增勢未減，3月復返3.0%。美國就業市場內3月用工需求依舊強勁，但就業意願的不足及自主離職人數的增長或導致企業難以填補職位空缺，加劇勞動力市場的供需不匹配。

2022年1月以來，美國寫字樓的周度入住率持續增長，但尚未滿足50%的標準。據Kastle的美國10大城市復工晴雨表（Back to Work Barometer）統計，截止美東時間5月18日的當周全美寫字樓的入住率為43%。

美國勞動力市場的供需不匹配狀況迫使企業持續提高員工薪酬來留住員工。截止2022年4月，美國私人部門的平均每小時工資已達到31.85美元，較去年同期增長5.46%。

企業員工工資的不斷攀升顯著推高勞動力成本。美國勞工部3月份公佈的美國雇傭成本指數顯示，2022Q1美國文職員工的雇傭成本環比增長1.4%；同比增長4.5%。而相較於去年同期，文職員工的雇傭成本漲幅達到4.5%。其中，工資和薪金同比增長4.7%；福利成本同比增長4.1%。其中私營部門貢獻瞭4.8%的漲幅。

分部門來看，2022Q1私營部門員工雇傭成本的同比增幅顯著高於政府部門，達到4.8%，甚至高於文職員工整體水平。其中，工資和薪金較去年一季度增長5.0%，而福利成本同比增長4.1%。

值得註意的是，私營部門員工的工資和薪金經通貨膨脹調整後同比縮減瞭3.3%；福利成本按同樣條件則同比縮減4.0%。這意味著雖然企業員工薪資在持續增長，但通貨膨脹的存在使得他們實際上賺得更少。

在美國，勞動力成本占據商品銷售成本的50%-55%。勞動力成本的上升將顯著提升商品銷售成本，擠壓企業的經營利潤，迫使其提高商品售價，最終將成本轉嫁至消費端。這就形成瞭薪酬和物價的螺旋式上漲，也成為通貨膨脹的主要推手。一方面員工迫於物價上漲的壓力積極推動加薪以抵消通貨膨脹，企業為留住現有員工和確保招聘時的競爭力，主動提升工資薪酬；另一方面，企業又通過更高的產品服務價格將這部分成本轉嫁給消費端。如此反復，便形成瞭工資價格的螺旋上升。

而現如今，雖然企業的勞動力成本在員工薪酬的持續攀升下仍在增長，但用工需求卻始終未能得到滿足，這或將於中短期內繼續給美國就業市場景氣帶來下行壓力。

2.3通脹影響：地緣政治推高通脹，供應鏈瓶頸階段性影響尚存

2.3.1通脹壓力不減，回落預期不確定

美國4月CPI環比增長0.3%，略高於彭博一致預期的0.2%，同比增速回落至8.3%（前值8.6%）；4月核心CPI環比增長0.6%，明顯高於彭博一致預期的0.4%，同比增速6.2%。相比之下，核心CPI數據漲幅擴大，環比折年增速7.4%，超出同比增速6.2%。

環比分項來看，4月汽油價格有一定的回落，環比由正轉負（-6.1%，前值18.3%）；汽油價格環比增速也出現縮減（2.7%，前值22.3%）。受益於全球供應鏈瓶頸問題的階段性緩解，二手車和卡車價格同比漲幅縮窄（22.7%，前值35.3%）。

其它分項如食品飲料、住宅及醫療保健，雖然總體有所回落，但依然表現出明顯的粘性，環比漲幅仍然較大。

2.3.2能源商品價格持續高位波動，地緣政治催化下通脹壓力升溫

現如今CPI非食品價格同比已明顯超過2013年以來的3/4分位數水平，而扣除食品和能源的核心CPI同比仍低於歷史1/4分位數水平，這意味著能源價格已成為推動CPI上漲的主要因素。特別是在當前地緣政治的格局下，沖突的後續程度和能源輸出國的生產決策，都會直接傳導至能源以及商品的價格。

於2022年2月下旬爆發的俄羅斯與烏克蘭間的戰爭成為引爆全球范圍內能源及糧食等大宗商品危機的又一催化劑。俄羅斯作為首屈一指的出口大國，早已是全球最主要的能源供應國之一，石油及天然氣產量均排名世界前列。2020年俄羅斯原油及凝析油產量達到1019.2萬桶/日，僅次於美國的14.80%，位居世界第二，占據全球總產量的13.30%。從原油出口總量來看，俄羅斯於2020年達到260.0百萬噸，占據全球原油出口貿易總量的12.33%，於沙特阿拉伯之後，位居第二；從成品油出口總量來看，俄羅斯於2020年達到106.8百萬噸，占據全球成品油出口貿易總量的9.75%。

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而從俄羅斯原油出口流向中可知，2020年有53.15%的原油出口流向瞭歐洲國傢，出口到歐洲的原油總量達到138.20百萬噸；其次是亞太地區市場，出口至中國的占比最高，達到32.80%；然出口至美國的占比僅有1.42%。

在天然氣出口流向中也有同樣的趨勢。2020年流向歐洲國傢的液化天然氣（LNG）和管道天然氣分別占據俄羅斯不同類別天然氣出口總額的42.57%和84.83%，分別達到17.2十億立方米和167.7十億立方米。其中德國對俄羅斯管道天然氣的需求占比近30%。

不僅是能源和天然氣領域，實際上俄羅斯和烏克蘭在包括貴金屬、工業金屬、農產品、木材等領域也是全球主要的出口國傢。2020年，俄羅斯出口銷售總額達到3300億美元，出口產品中占比最大的依次為原油、精煉原油和天然氣，合計出口總額達到1421億美元。同時也是全球最大的小麥出口國，占比3.05%的小麥出口銷售總額為101億美元，有超過40%的出口銷售總額來自於埃及、土耳其和尼日利亞。

相比俄羅斯在能源出口領域的強勢，烏克蘭則是農業出口大國。2020年，烏克蘭出口銷售總額為527億美元，出口產品中占比最大的依次為籽油、玉米和小麥，合計出口總額達到148.2億美元。其中，占比9.29%的玉米出口銷售總額為48.9億美元，有超過28%的出口銷售額來自於中國；占比8.76%的小麥出口銷售總額為46.1億美元，有超過26%的出口銷售額來自於埃及。

然而俄烏危機的出現已致使俄羅斯的出口銷售總額大幅下滑。2021年四季度，俄羅斯出口銷售總額一舉突破近三年歷史高點，達到1506.3億美元。但隨即於2022年一季度重挫至458.0億美元，環比縮減超3倍，甚至已低於近三年歷史低點。

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究其原因，除開俄烏戰爭本身的因素，歐美發達國傢對俄羅斯施加的多輪涉及多領域的制裁也是主要因素。自俄烏戰爭於2月末開始後，歐盟、美國和英國逐步加大瞭對俄羅斯的制裁力度，涉及能源、金融領域內多個方面。而歐盟目前正在積極推進針對俄羅斯的第六輪制裁措施，特別擬於6個月內逐步停止進口俄羅斯原油，於2022年底前停止進口俄羅斯原油。

歐美發達國傢對俄羅斯的幾輪制裁推動能源價格上漲，同時市場擔憂制裁措施或限制俄羅斯出口貿易，或造成包括糧食、化肥等其他主要出口商品的供給短缺。數據顯示，自俄烏戰爭爆發以來，歐洲天然氣價格基準TTF價格最高漲幅達到270%，佈倫特原油價格最高漲幅達到151%。同時，以小麥、玉米為代表的的國際糧價持續走高，疊加印度5月中旬宣佈禁止小麥出口影響，市場對糧食供需緊張的擔憂亦水漲船高。

料包括原油、天然氣以及糧食等高位的持續波動，也會進一步造成供應鏈的短缺，從而繼續給通脹施壓。實際上，在俄烏危機的催化下，全球國傢和地區都正承受著高通脹的壓力。

2.3.3.全球供應鏈逐步改善，產需缺口有所收窄，仍然有階段性的影響

供給端

新冠疫情變異株奧密克戎的持續擴散給全球供應鏈的修復帶來不確定性，全球多國收緊防疫措施，實行入境限制。在諸如港口防疫加碼、碼頭用工不足和限制措施的耗時等因素的影響下，全球供應鏈一度因國際運輸網絡梗阻而再現緊張局面。但不少生產制造為主的亞洲多國疫情防疫相對寬松，生產和出口的數據都保持瞭一定的韌性。

整體來看，2022Q1東亞地區的商品出口持續增長。其中，日本進口環比增長7.0%，主要受到能源和原材料價格的推動，同時芯片短缺對汽車和零部件出貨量的影響持續，出口微幅增長0.8%。韓國的出口受益於電子產品、新冠病毒檢測試劑和電動汽車的推動環比增長3.8%，進口同樣受到能源產品帶動，環比上漲6.3%。中國出口環比增長4.7%，受鋼鐵及塑料產品強勁的銷售及穩定的電子產品出口量影響。

然中國動態清零政策的防控措施，對於出口產生瞭階段性的沖擊。受到新冠病毒奧密克戎變異株的沖擊，中國上海自3月28日啟動分區分批封閉管控措施，成為國內又一次對一級行政區施行的嚴格全域封鎖。上海市政府於4月初發佈首批“三區”名單，其中封控區7624個、管控區2460個、防范區7565個。截至4月中旬的最高峰時段，上海曾創下單日新增確診3594例，新增本土無癥狀患者19923例的記錄。

上海不僅是中國經濟和金融中心，也於全球供應鏈中占據重要地位。作為全球制造業中心之一的長江三角洲上的重要基地，上海擁有全球最大的集裝箱港口—上海港，2020年全年集裝箱吞吐量逆勢達到4350萬標準箱，連續11年占據世界第一寶座。2021全年承擔瞭中國20%的外貿吞吐量。而據上海美國商會對167傢美國企業的調查，截止4月11日，在上海啟動全域封鎖前後，已有當地超50%的美國跨國公司下調其年度營收預期；超80%的制造商遭遇缺少員工和充足原料供應導致生產減緩或下降的困境。實際上，對比3月和4月的進出口商品總值亦可知，上海疫情對進出口貿易的影響。

不僅如此，俄烏沖突的不斷激化也正持續向供給端施加壓力。上文提及，俄烏沖突下歐美國傢相繼對俄羅斯采取多輪制裁。作為反制措施之一，俄羅斯宣佈涉及200多種出口產品的禁止清單，包括科技、電信、醫療設備、交通工具、農機等；對全球市場內對俄羅斯依賴較大的產品實施嚴格限制或暫停出口，包括化肥、貴金屬、工業金屬、木材、小麥和糖；將48個國傢和地區列為不友好國傢（地區），禁止糧食對其出口。俄羅斯作為重要的出口國傢，貿易的萎縮催生供需錯配的擔憂，進一步推高以能源和糧食為首的上遊產品價格。

在以上兩者的沖擊下，美國4月貿易逆差收窄16%，創下2009年最大降幅。其中，商品進口環比下降5%，至2799億美元，顯示工業供應品、資本貨物和消費商品進口的下滑。全球范圍內的高企通脹對商品貿易施加下行壓力，世界貿易組織已然下調瞭其對2022年全球商品數量增長的預測。

同時，特朗普時期於全球范圍內的關稅政策也正不斷提高美國供給端的成本壓力。特別是對於占據全球制造業三分之一份額的中國制造業來說，由於美國超15%的進口商品來自於中國，經美國政策研究機構（AAF）測算已知，中美貿易中美國消費者承擔瞭對中國商品加征關稅的92.4%的成本。而僅2020年特朗普對華加征關稅的232條款和301條款適用下的美國進口商品中增加的關稅成本就達到514億美元。

5月初，美國勞工部發佈數據顯示，美國4月PPI指數同比上漲11.0%，高於預期，略低於前值（修正）11.5%。這是該數據自2020年12月以來的首次下降。上遊汽油和食品雜貨的價格上漲依然是導致增速上行的主要原因。同時，中間需求的加工商品成本亦環比增長2.2%。PPI環比增速雖有所下降，但來自中間需求拉動的價格壓力依然持續；PPI商品價格指數同比增速正創下記錄，大幅超出服務業價格指數。特別是，PPI-CPI價差已連續第16個月大幅縮減，顯示利潤率壓力繼續增長。這意味著供給端的持續通脹正繼續向需求端傳導。

所幸在“動態清零”的政策指引下，目前上海疫情已大幅好轉。截至5月29日，新增本土新冠確診病例6例，新增本土無癥狀感染者61例，均較高峰期大幅減少。同時，上海政府全面推動“復工復產”，於5月29日重磅發佈《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》，旨在有力有序推動經濟加快恢復和重振。該方案涵蓋四個方面，涉及50條政策措施。其中針對復工復產，計劃於6月1日起取消企業復工復產審批制度、擴大企業防疫和消殺補貼范圍、建立長三角產業鏈供應鏈互保機制、暢通國內國際物流運輸通道等政策措施，穩步提高企業達產率。

而對於俄烏沖突，目前尚不清楚事態將如何發展，但沖突持續的時間越長，疊加地區性質的疫情封鎖帶來的供給減少或中斷，或將進一步給供給端帶來壓力，增加瞭面臨更高成本的生產商將費用轉接給消費端的可能。總的來看，全球供應鏈供給端壓力有一定程度的釋放。

需求端

然雖制造業連續第23個月處於擴張區間，但消費疲軟，需求環比放緩。海外制造業合作夥伴遭受新冠疫情影響，短期內給美國供應鏈造成影響。5月初，ISM發佈的美國4月制造業PMI為55.4%，顯著不及預期，亦低於前值的57.1%，意外刷新2020年9月以來的新低。其中，價格交付指數環比下滑2.5%至84.6%，供應商定價能力有所減弱，但仍處於高位，俄烏沖突爆發後的價格壓力持續。4月，員工雇傭率環比減少5.4%至50.9%，表明企業招聘步伐有所放緩，離職率增長。

ISM生產指數為53.6%，環比微降0.9個百分點；新增訂單指數環比微降0.3%至53.5%，在新出口訂單增長疲軟的支撐下保持上行趨勢。但新訂單指數、生產指數創下2020年5月以來新低。同時，ISM積壓訂單指數為56.0%，環比縮減4%。這意味著在通脹壓力上行和經濟復蘇不確定性增加的情況下，需求繼續減弱。但供需不匹配的狀況有所改善。

同時，ISM庫存指數環比下降3.9%至51.6%，維持於低位；供應商交付指數環比增長1.8個百分點至67.2%，顯示供應商仍受到運輸限制和延誤的影響，交貨時間較前期有所延長。

總體來看，美國制造業仍然處於需求驅動，供應鏈受限的環境中。

結合供給端和需求端情況來看，全球供應鏈逐步改善，產需缺口有所收窄，但短期內仍有階段性的影響。

2.4美聯儲貨幣政策展望：加息周期滯後，節奏或先緊後寬

美聯儲今年下半年政策主要圍繞貨幣正常化進程展開。隨著疫情對經濟的影響減弱，高通脹逐漸上升為核心矛盾。在通脹持續上行的壓力下，美聯儲的轉鷹過程自去年下半年就已經開始，但由於疫情反復、地緣沖突等一些列沖擊給美國經濟修復帶來一定不確定性。在美聯儲加息進程開啟之際，美國已處於面臨近40年高通脹的時間節點。在3月美聯儲貨幣政策開始正式進入新一輪緊縮周期，FOMC宣佈加息25BP，聯邦基金利率目標利率升至0.5%。受到俄烏沖突爆發的影響，美國經濟面臨的下行風險讓3月的加息幅度相對緩和。美聯儲在隨後5月FOMC宣佈加息50BP，聯邦基金利率目標利率上調至1%。同時宣佈6月開啟縮表，國債、機構債和MBS的縮減上限總額為每月 950 億美元。加息加縮表相繼落地，貨幣政策逐步兌現緊縮預期。

根據最新發佈的點陣圖，2022年適當聯邦基金利率目標的中位數在2.375%左右，2023年與2024的的聯邦基金利率目標中軸則接近3%，長期聯邦基金利率目標維持在2.5%附近。按照當下1%的目標利率計算，今年至少仍有125個基點的加息幅度。也就是說，在今年餘下的5次議息中，每次議息都至少加息25BP，並且有一次至少加息50BP。後續的加息幅度的節奏更多取決於美國經濟的運行狀況。當然6月FOMC美聯儲點陣圖也可能做出一定調整。

從美聯儲的經濟預測看，為瞭使得PCE物價指數回落至2%的長期目標，美聯儲在接下來的兩年中預計GDP出現小幅下降與失業率的小幅上升。不過目前的情況是，2022年至今的PCE物價指數與核心PCE通脹均已突破6%與5%的測算上限，大幅高於今年的預期中值。通脹高企的情況已經非常嚴重。雖然地緣沖突帶來的物價沖擊得到一定緩解，但當前通脹水平仍遠超美聯儲數據測算。由內外因素共同導致的高通脹環境仍在持續，通脹中樞仍處上移階段。反觀就業市場，美國今年以來失業率基本上在4%以下徘徊，持續低於長期目標。自2000年以來，美國地區失業率持續低於4%的狀況僅出現過兩次，顯示就業市場高度景氣。高景氣度的就業環境在一定程度上也為緊縮政策提供瞭一定空間。

美聯儲的核心政策目標是實現可持續地最大化就業和價格穩定，緊縮周期下的經濟軟著陸是當前主要訴求。目前經美聯儲確認，有利於價格穩定和長期利率空間的長期溫和通脹區間在2%左右。最大就業水平則是非常寬泛的包容性目標，衡量難度較大。這取決於勞動市場對經濟活動的影響與結構變化。美聯儲後續的政策變化目標更多集中在如何保持最大就業率，使得經濟增長維持在長期潛在增長水平的前提下，將通貨膨脹率逐漸降至2%的區間。貨幣政策的變動會傳導至經濟活動，進而影響其他經濟變量，所以盡管美國通脹已經明顯偏離其長期目標，後續的政策變動也需要權衡中期預期變動以及對風險平衡的考慮。美債收益率出現的倒掛已經揭示瞭美國經濟面臨的衰退風險，追求緩解高通脹下的經濟軟著陸是美聯儲後續政策的主要訴求。最佳的場景是引導通脹走低的情況下避免大幅退高失業率並且導致經濟衰退。從聯儲官員普遍立場看，由於通脹高企，聯邦基金利率至少要回升至中性以上的區間以進行抑制。所以在實際通脹和通脹預期沒有出現明顯的見頂回落前，政策可能出現加碼。

通脹的回落傳導存在滯後性。從歷史經驗來看，美聯儲為瞭保證政策目標得以實現，加息周期與通脹周期節奏基本保持一致。自2000年以來，PCE物價指數加息周期的滯後一般不會超過5個月，特別是當PCE上升至2%上方後，美聯儲的加息通常迅速。不過次輪升息周期明顯受制於經濟運行狀況，在去年3月PCE物價指數達到2%上方後，美國已經進入新一輪的通脹周期，但長端實際利率長期維持在負值區間徘徊。在3月加息後，10年期國債收益率實際利率才從負值升至正值，進入上行通道。與過往的通脹走勢對比，可以明顯看到的是。不同於過往的升息，此輪緊縮周期明顯滯後於通脹周期。目前的美國通脹形勢嚴峻並且貨幣政策明顯滯後於通脹周期，在就業市場與經濟增速提供安全墊的情況下美聯儲有加快緊縮的空間。高通脹對經濟帶來的威脅若是在緊縮措施下得到引導，美聯儲後續會有更多政策靈活性。為瞭最大程度上接近經濟軟著陸訴求，緊縮節奏采取短緊長寬的概率較高。