不知道有沒有朋友有同感——曾經研究過的公司，好久沒再看，因為一條消息推送，才發現這公司業務已經變瞭。比如AI火瞭之後，曾經的醫療IT公司，現在炒得是數據要素概念，但曾經的深度報告卻隻字未提；又比如隔夜（9月12日）甲骨文大跌，很多朋友眼中的數據庫全球龍頭，現在F10裡第一大業務是雲服務與許可支持；再比如@百融雲-W（http://6608.HK），印象中是一傢挺掙錢的SaaS公司，但現在業務已經變成瞭MaaS+BaaS。

很多入市大概3年的投資者，會對這種換業務名稱的公司有偏見，潛意識裡覺得是蹭熱點做市值管理。一個資本市場裡的人，有這個下意識很正常。但看瞭很多研報就會發現，業務的調整其實是產業和公司發展的必然，比如甲骨文，既然數據庫已經是全球霸主，當然它會想做利潤率更高的雲服務；又比如港股的一傢電腦公司，軟硬件操作系統無一自研，說好聽點都得叫貼牌集成商，現在也能做智能終端解決方案瞭；現在的A股雲計算龍頭，也是從財務軟件和ERP轉型來的；就連當初一個賣二極管出身的公司都已經“遙遙領先”瞭。業務轉型從來不是壞事，隻是咱們大多數投資者以前研究過的公司沒跟住，僅此而已

百融雲這傢公司，之前業務是SaaS，中文叫“軟件即服務”，按照我們的習慣，把業務翻譯成普通話，SaaS可以理解成通過互聯網提供軟件服務的一個模式，簡單說就是B端用戶不用自己安軟件，直接用一個API接口就能用百融雲的雲端軟件服務，按使用量給錢。SaaS雖然在海外非常火，但是國內的客戶經常會有很多稀奇古怪的需求，美其名曰叫“定制化”，SaaS這種標準化的模式就得不斷跟客戶溝通，逐漸就從“碼代碼”變成瞭“碼人頭”，也就導致瞭從2014年開始SaaS行業每隔2年就會被資本拋棄一次。

很多朋友當時可能也聽過一句玩笑話，SaaS雖然是科技屬性，但是銷售費用率跟零售公司沒差多少，SaaS也被音譯成“傻事”。百融雲雖然做的傻事不多，公司也很掙錢，但業務的交付模式如果還有轉型的可能，就沒必要拘泥於SaaS，跟剛才提到的其他公司一樣道理。

不管是SaaS，還是什麼PaaS、MaaS和BaaS，都屬於B端客戶對數字化轉型的一種付費模式，那麼核心問題就要明白，企業用戶會在什麼情況下為數字化買單？和大傢想的一樣：經濟增速下滑以及買方市場定價階段。

為什麼是這兩個階段？首先，經濟下行之後，原本B端客戶飽滿的需求量會開始收縮，滿產滿銷就會變成供過於求，所以之前的賣方定價市場也開始轉向買方市場。舉幾個例子，比如大宗商品裡的鋼鐵，從2008年開始出現每年300萬噸的產能增加，導致地產下行後的供過於求和前幾年的環保限產，這時候鋼鐵企業不得不依靠數字化平臺——尋找買方，因為客戶不可能像之前一樣為瞭螺紋鋼去工廠三顧茅廬，而且現在還要參考數字平臺上的現貨價格指數。

金融業的例子更貼近咱們日常生活，以前經濟好的時候，老百姓人人想投資，傢傢想買理財，但現在一些原因導致儲蓄率大增，銀行就得求著客戶買點理財和保險產品，畢竟金融機構每個季度也有KPI，所以就需要借助數字化技術，搞清楚用戶特征並制定營銷方案。看宏觀經濟的朋友都明白，如果現在金融業貸款投放很順利，社融增速還會因為季度末因素造成單月大幅波動嗎？再比如電商，現在除瞭頭部主播之外，用戶流量越來越少，平臺還要統一控價，那就得借助數字化方式來引流、營銷，因為隻能靠帶貨銷量談傭金。

這就對應大傢還沒完全認知的百融雲兩大新業務，一個叫MaaS，中文叫模型即服務；另一個叫BaaS，中文名叫業務即服務。什麼意思？比如百融雲的客戶來找它，需要分析一下目標用戶客群有什麼特征，比如年收入30萬的用戶都有哪些產品服務需求偏好，在國企上班的人和創業小老板有哪些喜好不同，畢竟得根據需求推薦產品。因為百融雲本身是做AI的，所以它就有很多信息集用來訓練AI，也就形成瞭各種模型（包括百融雲現在的BR-LLM大模型），那機構客戶就可以根據自己的需求，去百融雲的模型裡邊調用自己需要的那部，這就叫MaaS，底層技術就是決策式AI，說白瞭就是判別客戶。

下一步，百融雲的機構客戶就要完成自己的KPI，比如百融雲一傢客戶今年KPI是產品和服務總收入5000萬，那百融雲就會根據客戶的這個KPI，幫客戶制定戰略，高凈值客戶有多大概率購買大額產品或者服務，低凈值客戶同理，中間就需要用AI智能語音機器人跟用戶對話，識別他們的風險偏好和收益要求推薦產品，這就是咱們經常在報告中看到的生成式AI。最終幫客戶實現KPI，客戶根據完成KPI的多少，給百融雲付服務費，這就是BaaS業務

如果把業務說通俗點，咱們投資者很好理解，其實百融雲就是用AI技術來提供模型服務，然後幫客戶實現KPI；換句話說就是在之前SaaS業務的基礎上，用AI賦能之後走出瞭新的商業模式。之前SaaS不是傻事，現在MaaS也不至於被罵死。畢竟時代在變，產業在變，公司業務如果跟不上，就會被革瞭命。畢竟中國能靠一個產品吃一輩子的企業，太少瞭。

再看百融雲2023年中報，上半年總共營收12.43億元，同比增長32%；凈利潤2.07億元，同比增長121%；經調整後凈利潤達2.27億元。這個調整後的財報，跟之前SaaS時期的財報是對得上的，說白瞭其實就是把業務重新歸瞭個類。

拆分的話，上半年MaaS業務收入4.31億元，同比增長24%；BaaS業務上半年收入8.12億元，同比增長36%。之前持倉AI的朋友肯定都翻過板塊半年報，AI公司大部分業績都很拉跨，像百融雲這種半年2個多億凈利潤，手裡現金和等價物將近40個億的，其實不多。

那麼有一個關於估值的問題，百融雲之前在SaaS賽道時，一直沒有按照行業流行的PS指標，國內機構對SaaS不待見導致市值一直不高，這個可以理解；但現在如果按照大A那邊AI公司，以PE和PEG估值的話，雖然港股有流動性折價，但40億市值確實不高，那究竟這類的公司該怎麼估算呢？