一、公司概況

陜西建設機械股份有限公司創建於2001年，2004年在上海證券交易所掛牌上市。2015年公司收購龐源租賃和天成機械兩傢全資子公司，目前公司主營業務包括工程機械制造和塔機租賃兩大板塊，其中塔機租賃業務占公司營業收入的比例超過80%，為公司的核心的業務。

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公司子公司之間具有較強的協同能力。子公司天成機械主要生產塔機整機、部件及零配件，母公司也已開發出STC系列型號塔機整機，龐源租賃是全球最大的起重設備租賃商，系統內業務互補，可以形成良好的協同效應。

二、營收情況

根據KHL的數據，龐源租賃是全球最大的起重機械租賃商，在全國設有34傢子公司，已涉足菲律賓、馬來西亞、柬埔寨等海外市場。龐源租賃對外租賃的建築起重機械主要包括塔式起重機、施工升降機、履帶式起重機、架橋機等，是國內規模最大、設備種類最為齊備的建築起重機械經營租賃企業。2019年上半年，龐源租賃產值達12.01億元，同比增長53.67%，2016-2018年龐源租賃產值年復合增長率達43.3%。2019年龐源租賃的年度噸米使用率相對於2018年略有下降但也維持在72.3%的高位，原因是公司新采購設備較多，拉低瞭出租率，下遊維持旺盛需求。

龐源租賃資產快速擴張，需求端依舊景氣。2018年末，龐源租賃的期末塔機數為4271臺，同比增長25.06%，總噸米數為96.5萬噸米，同比增長31.9%，公司資產規模快速擴張。2019年末，龐源新單指數為1499，和去年同期值1472相比略有上升，龐源指數是根據眾多機型設臵動態權重，並結合市場的噸米采購單價反饋至噸米單價形成指數點值曲線，可以對塔式起重機的租賃市場價格進行直觀的反映，龐源指數同比小幅上升表明瞭需求端的景氣程度依舊較高。

公司盈利能力快速增長。2015-2018年，公司營業收入從7.01億元增長至22.27億元，年平均復合增長率為47%。公司2019年前三季度實現營業總收入22.88 億元，同比增長47.07%。2018年實現營業總收入22.27億元，全年租賃業務收入19.76億元，較上年同比增加44.53%。其中建築施工產品租賃收入19.32億元，同比增加45.51%，主要為公司子公司龐源租賃的設備租賃收入；築路施工產品租賃收入0.44億元，同比增長11.80%。2018年租賃業務占營業總收入的86.23%，同比增加瞭13.65Pct，租賃業務占比持續增加。

費用控制良好，期間費用率有所降低。2018年公司期間費用率合計20.41%，同比增長2.9pct。主要原因是財務費率的有所增加，2018年未確認融資費用攤銷從1.23%增長到2.28%，導致當年財務費率的大幅上漲。管理費用中工資及福利費用占比較大，同比增長0.85pct。2019年前三季度，公司期間費用率合計17.87%，較2018年底降低瞭2.54Pct，其中銷售費率1.05%、管理費用7.55%、研發費用3.27%、財務費用6.00%，除財務費率以外，其他三種費用均有下降趨勢。

利潤率穩步上升，凈利潤大幅增長。2015-2018年，公司凈利潤從0.06億元增長至1.53億元，年平均復合增長率為94%。得益於公司塔機租賃規模的擴大和塔機租賃市場租金價格的提升，2019年前三季度毛利率和凈利率提升較快，銷售毛利率達到39.91%，同比提升8.12pct，銷售凈利率16.68%，同比提升9.8pct。公司凈利潤增速快於營業收入增速，2019年前三季度實現凈利潤3.82億元，同比增長227.89%，全部為歸屬上市公司股東凈利潤。

現金流大幅增加，盈利質量穩步改善。公司經營性現金流快速增長，2019年ROE增長迅速，銷售凈利率成驅動因素。2019年三季報披露，公司凈資產收益率達到10.18%，同比增長7.17pct，其中銷售凈利率增長9.2pct。公司權益乘數有小幅上漲，資產周轉率基本持平。

三、塔機租賃龍頭集中勢所必然，三大優勢築就高護城河

1.千億市場空間，成熟市場龍頭集中度極高

出於便捷性和性價比等諸多考慮，租賃成為塔機行業最廣泛的使用方式，塔機租賃行業正發展成為一個重要的、潛力巨大的產業。塔機具有單價高、型號多、專業性強、操作難度大、安全風險高、運輸成本高等特點，多數建築施工企業往往無力采購，即便有能力購入也會造成大量資金占用，增加生產成本，給企業帶來巨大的經濟壓力。並且，塔機會帶來維修保養投入大、大范圍運輸不便、設備閑臵以及富餘人員多等一系列後續問題。而由專業的塔機租賃企業提供設備租賃服務，一方面有利於提高行業整體的規范化程度和服務水平，提高建築施工的效率和安全性；另一方面還可以降低設備使用成本，避免設備閑臵，提高設備使用效率。目前，行業施工企業自有塔機的比例在20%左右，其餘80%是由社會租賃來獲得。

塔機行業的租賃方式包括經營租賃、融資租賃（含售後回租），租賃商主要的經營方式是經營性租賃。根據龐源租賃的官網，塔機租賃費用包括月租費、附著拉桿或內爬鋼架、進出場費、特殊項目的安拆措施費、基礎預埋件費用、特殊項目的方案評審費、安裝和拆除所需機械費等。

我國塔機租賃市場空間巨大，或達千億元以上。根據Frost&Sullivan的數據，2019年末，我國塔式起重機租賃市場規模或達1064億元，2014-2018年，復合年增長率為10.5%，2019-2023年，隨著裝配式建築滲透率的提升市場規模增速有望加快，預計復合年增長率達13.3%。

我國塔式起重機租賃市場極為分散。根據達豐設備港股上市的申請報告，截止2018年年底，全國約有7000傢市場參與者，其中大部分為小型公司以及個人塔式起重機租賃商。按2018年的營業收入計算，中國塔式起重機服務市場五大參與者僅占據3.2%的市場份額，頭部企業龐源租賃市場份額僅為1.9%。根據公司2019年業績預告披露的數據，預計2019年末龐源租賃收入增長53%達31.73億元，在國內塔機租賃市場的市占率僅為2.98%，提升瞭1個百分點，但絕對值仍然較低。

塔式起重機租賃的商業模式決定瞭塔式起重機的租賃以“濕租”為主。塔式起重機租賃業務根據出租標的的配臵情況，可以分為兩類，一是出租方隻提供租賃標的物，不帶操作人員，如需操作人員，由承租方自行配備，這種租賃業務通常被稱為“幹租”；二是出租動產的同時配備操作人員，這種租賃業務通常被稱為“濕租”。塔式起重機租賃的業務流程包含瞭技術設計、運輸及安裝、調試、安全檢驗、吊裝作業、拆卸離場、運輸及維修等諸多技術含量較高的環節，需要專門配備人員進行操作，而該人員一般由塔式起重機出租方配備，因此塔式起重機租賃模式多為濕租。

對比北美塔式起重機租賃商龍頭M orrow，公司市占率提升空間巨大。目前行業普遍使用聯合租賃和公司的市占率進行對比，以推測公司在成熟期的市占率。但是我們認為相對於聯合租賃（US Rental）的“幹租”模式，Morrow的“濕租”模式更能反映公式成熟期市占率的提升空間。Morrow（莫羅設備有限公司）主要在美國，加拿大和墨西哥提供塔式起重機“濕租”業務，2019年擁有658臺塔式起重機，是北美最大的塔式起重機租賃商，占據北美市場塔機租賃份額（按塔機保有量計算）的28.04%。龐源2019年國內市占率僅為2.98%，提升空間巨大。

2.資金成本、再制造中心、優質客戶三大優勢築就高護城河

背靠陜煤，資金實力雄厚。陜西煤業化工集團（以下簡稱“陜煤”）實際控股龐源租賃29.21%股份，陜煤資金實力雄厚，根據公司2019年業績預告，2019年公司營業總收入達3025億元，歸母凈利潤達155億元。陜西煤業化工集團由陜西國資委100%控股，控股子公司包括陜西煤業股份有限公司等涵蓋煤業、礦業、化工、電力、租賃、金融等行業的145傢子公司。陜西煤業化工集團子公司陜西煤業集團為母公司的主要利潤來源，2017年以來連續三年歸母凈利潤超百億元。

5年累計授信7.86億元，陜西煤業化工集團支持力度明顯。並且2015年以來為建設機械及子公司龐源租賃提供瞭8筆累計7.86億的授信額度。陜西煤業化工集團給瞭龐源租賃提供強有力的支持，有利於公司在激烈的競爭中脫穎而出。

公司全力支持子公司龐源租賃的發展。僅2020年1季度，公司給與子公司龐源租賃的授信額度即達3.98億元，用於龐源租賃購臵塔機，拓展塔機租賃業務，或用於滿足塔機租賃業務的資金周轉需求。

再制造中心大幅提升公司壁壘和服務能力。根據公司公告，公司正在廣州、烏魯木齊、蘇州、紹興、許昌等地建造再制造中心，預計部分可在2020年年底投入使用，未來公司還會在全國陸續擴展再制造中心。再制造中心全面滿足環保、穩定性、智能化等多方面需求，和產業鏈各方形成多贏格局：

1）再制造中心可以提升公司環境保護的能力。目前行業內塔機噴漆等操作主要是在露天場所，對環境產生瞭一定的污染，但是根據我國《中華人民共和國大氣污染防治法》第四十五條規定：“產生含揮發性有機物廢氣的生產和服務活動，應當在密閉空間或者設備中進行，並按照規定安裝、使用污染防治設施；無法密閉的，應當采取措施減少廢氣排放。”過去由於客觀條件限制，該法律並未得到嚴格執行，但隨著我國環境保護要求的逐漸提高，過去傳統的露天噴漆方式會逐漸被禁止取締。因此再制造中心既可以提升公司保護的能力也讓公司更加適應未來環境保護要求的發展方向。

2）再制造中心的投入使用可以有效的對設備進行維護和保養，降低設備的故障率。塔式起重機工作條件惡劣，使用頻率高，起吊載荷變化大，且由於操作者培訓相對不到位，存在一定的違章操作，所以設備故障率比較高。設備故障會造成設備故障維護和停工費用等損失，特別是大型項目一旦停工，損失巨大。而再制造中心的投入使用可以有效的對設備進行維護和保養，降低設備的故障率，降低公司的運營成本。

3）再制造中心可以對原有塔機進行智能化升級，提升原有塔機性能，例如可以對原有設備進行升級改造，加裝疲勞監測、多點定位等電子元件，提升服務能力。

客戶關系良好，集中度較高。2018年，公司前五大客戶貢獻營業收入為14.06億元，占營業收入的比例為63.1%，客戶集中度較高。公司與下遊客戶建立瞭良好的互動合作關系，在項目施工過程中，主動收集客戶的需求信息及反饋意見，不斷提升服務質量和客戶滿意度。

四、地產補庫存過程繼續推進，裝配式建築普及帶來機遇

1.地產新開工長期穩定增長，疫情拉長地產補庫存進程

塔式起重機銷量和房屋新開工面積強相關。我國房屋新開工面積維持高位，疫情影響下房企補庫存進度被迫拉長，塔式起重機維持高景氣。本輪地產投資的高企主要在於融資渠道收緊導致房企加強新開工和期房銷售，房地產庫存較低，為瞭補庫存，建安投資高企以消化前期的交房壓力，在疫情的影響下，房企施工進度被迫中止，補庫存進度有所拉長，塔機需求有望維持高景氣。

百城周成交住宅類土地面積大幅回升，地產回暖跡象明顯。隨著疫情逐步被控制和中央和地方積極的供地政策推動下，土地市場交易開始逐漸恢復，3月環比小幅回升1.4%。4月第1周百城周成交住宅類土地面積達494.94萬平方米，繼續維持較高的成交面積，地產回暖跡象明顯，塔機需求有望增加。

2.裝配式建築滲透率提升給塔機租賃業帶來巨大的發展機遇

房屋新開工面積結構有所變化，裝配式建築占房屋新開工面積的比例呈現快速增加的態勢。相對於傳統的澆築式建築，裝配式建築預制部件重量遠高於傳統建築部件，因此裝配式建築的特性決定瞭裝配式建築對於大型塔式起重機的需求非常旺盛。裝配式建築是指把傳統建造方式中的大量現場作業工作轉移到工廠進行，在工廠加工制作好建築用構件和配件（如樓板、墻板、樓梯、陽臺等），運輸到建築施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝而成的建築。裝配式建築主要包括預制裝配式混凝土結構、鋼結構、現代木結構建築等，因為采用標準化設計、工廠化生產、裝配化施工、信息化管理、智能化應用，是現代工業化生產方式的代表。裝配式建築具有高效率、高精度和高質量的特點，有著比較完整的標準設計體系，並且可以大幅降低對勞動力的需求，但是相對而言成本高於現澆式混凝土建築，並且運輸半徑和尺寸限制較多。但隨著未來相關配套技術的成熟和政策的大力推進，未來裝配式建築將會成為主流的施工方式。

裝配式建築可以分為預制混凝土(PC)結構、鋼結構和木結構三種。我國裝配式建築PC結構應用最多，集中應用於水利工程、橋梁等建築；鋼結構應用集中於公共建築/工業建築，應用相對不多；木結構環保性能出色但建造成本高，應用相對較少。

我國裝配式建築滲透率遠低於發達國傢水平，未來提升空間巨大。根據國傢統計局數據，2018年末，我國裝配式建築的開工面積為2.9億平方米，滲透率僅為5.2%，遠低於美國（90%）、日本（90%）等主要發達國傢水平，未來有著較大的提升空間。

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建築業人工費用逐年上升，勞動意願有所降低，有助於推進裝配式建築滲透率提升。2018年，我國建築業農民工月收入達到4209元，2009-2018年年平均復合增長率為10%；另一方面從事建築業農民工占比2014年起呈下降趨勢，2018年該建築業農民工占農民工的比例為18.6%，而2014年該值為22.2%。

裝配式建築滲透率提升給塔機租賃業帶來巨大的發展機遇。以2020年地產新開工面積增速為7%，之後每年增速為5%計算，2026年裝配式建築占新建建築的比例達到30%測算，2026年我國裝配式建築新開工面積達9.1億平方米，以每8000平米需要一臺塔機測算，與之對應的大中型塔機需求約為11.4萬臺，而根據我們的調研，行業中100噸米以上的中大型塔機保有量約四萬臺，但是其中有1.5萬臺左右用於工業廠房、機場航站樓、火車站、橋梁等傳統非房地產項目及商業綜合體等，可用於裝配式建築的大中型塔機僅有2.5萬臺左右，未來行業需求空間巨大。目前，公司100噸米以上大中型塔機保有量在5000臺左右，占行業的12.5%左右，占可用於裝配式建築塔機的比例為20%左右，在裝配式建築市場具有明顯的先發優勢。

五、盈利預測和估值建議

1.盈利預測

(1)結合公司各產品收入拆分，推測公司2019-2021年營業收入分別為31.96、43.51、58.12億元，同比增速分別為43.46%、36.14%、33.58%，毛利率分別為40.26%、40.49%和40.55%。

(2)基於目前公司的費用管理水平，預測2019年到2021年公司銷售費用率為1.05%、1.00%和1.00%，管理費用率為7.55%、7.00%和6.50%，研發費用率為3.27%、3.30%、3.30%，財務費用率分別為6.50%、6.50%、6.50%。

(3)預計公司的稅收政策保持穩定。

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2.估值建議

公司的賬面價值和凈收益比較直觀，因此我們采用自由現金流模型和股利折現模型來對公司進行估值。本文的無風險收益率采用一年期存款基準利率為1.5%，Beta值為2019年1月1日到2019年12月31日數據計算得出為0.79，我們用2009到2019年上證指數年平均復合增長率為參考得到市場組合收益率為7.12%，根據資本資產定價模型計算得到公司權益成本率為5.94%，根據公司的資本結構計算得到公司的加權資本成本率（WACC）為5.05%。

假定公司規模成本不變，預計2022年後公司的營業收入和凈利潤的增速有所下降，假定以8%增長率增長，2026年以後，公司進入成熟期，假定以3%的永續增長率增長。根據自由現金流模型，公司估值每股股價為19.06元，對應2020年PE為21.18X。

根據DDM模型，公司每股股價在15.29元左右，對應2020年PE為16.99X。

結合自由現金流模型和股利折現模型，認為公司的股價在15.29-19.06元之間，對應2020年PE為16.99-21.18X。結合公司歷史估值水平和未來的增長率，給予公司買入-A 的投資評級，6個月目標價為16.2元，相當於2020年18X的動態市盈率。