1、 招行的三個時代，轉型接力賽跑

自2002年上市以來，招行最值得稱道的莫過於三次重要的戰略轉型。 我們認為，在我國商業銀行從起步到壯大的二十多年裡，招行從誕生 於當年還是貧瘠之地——深圳的一傢股份制銀行，逐漸脫胎為“零售 之王”，成為在諸多經營指標上笑傲群雄的全國性零售銀行，離不開歷 任和在任的三位行長對零售戰略的洞察與堅持。

1.1 王世禎：賦予招行初始零售基因

招商銀行由招商局創立於 1987 年，是我國第一傢股份制銀行，其誕 生初期就具備“敢為人先、勇於創新”的蛇口精神。由於不具備國有 行和部分股份行的強大股東背景，在蛇口精神的激勵下，招行銳意革 新、憑服務立行。

“一卡通”——招行零售業務的起點。在上世紀 90 年代，國內多數 銀行尚未聯網，要實現全國范圍內的通存通兌幾乎是天方夜譚。1995 年，時仍招行行長王世楨帶領招行在國內率先推出瞭“一卡通”業務。 “一卡通”是招行最初的零售基因，這為其日後零售業績的騰飛、私 人銀行初始高凈值客戶的積累奠定瞭十分深厚的基礎。

1.2 馬蔚華：兩次轉型奠定零售根基

註重 IT 建設，優化客戶體驗。1999 年，馬蔚華接任招行行長，上任 後立即全面啟動招行網上銀行的建設。1999 年 11 月，經中國人民銀 行正式批準，招行成為國內首傢在線金融服務的商業銀行，並被中央 電視臺列為 1999 年中國互聯網十件大事之一。借助科技的力量開辟 全國性市場，招行網銀的開通成為其零售業務起飛的原點。

兩次轉型，奠定零售根基。馬蔚華在任期間，始終堅定招行零售銀行 的戰略定位，避免瞭招行在搖擺中錯失良機。2004 年前，國內宏觀經 濟發展勢頭迅猛，銀行對公業務業競爭激烈，缺乏先天資源優勢的招 行隻能在夾縫中求生存。2004 年，馬蔚華提出招行“一次轉型”，表 明招行要大力發展零售業務。在零售業務無人問津的年代，將其作為主要發展方向，馬蔚華的遠見與魄力可見一斑。2010 年，在意識到過 去依靠大規模資本消耗、賺取利差等方式實現的盈利增長難以為繼之 後，在馬蔚華的帶領下，招行又開始執行以降低資本消耗、提高貸款 定價、控制財務成本等目標為中心的“二次轉型”。

在馬蔚華掌舵招行的 14 年裡，招行逐漸從一個隻有 9 傢分行、200 個 網點和幾千名員工的區域性銀行，成長為網點遍佈全國、傢喻戶曉的 股份行，並以一傢股份行的網點和資產規模，做到瞭可比肩大行的高 存款占比和低負債成本。

1.3 田惠宇：從“輕型銀行”到 Fintech

借助“一體兩翼”，打造“輕型銀行”。 2013 年，田惠宇接任招行行長， 繼續深耕零售業務。自 2012 年起，國內宏觀經濟出現風險暴露、銀行 資產質量惡化的形勢。2014 年，在田惠宇行長的帶領下，招行提出瞭 全新的“一體兩翼”戰略， 即以零售業務為主體，對公和同業業務為 兩翼，並依托零售業務基礎向“輕型銀行”轉型，逐漸擺脫宏觀經濟 周期對銀行業績和經營的影響。在此戰略推進下，截至 1H19，招行零 售業務營收占比 54.48%、稅前利潤占比 59.84%；零售貸款占比從 2013 年的 36% 提高至 1H18 的 50% 。

擁抱 Fintech，業務如虎添翼。面對“輕型銀行”戰略轉型以來的成效， 招行沒有停止腳步，而是心向未來。2016 年，招行首次在年報中提及 金融科技，提出必須舉全行“洪荒之力”，推進金融科技戰略，並在 17 年報中提出要做“金融科技銀行”，將稅前利潤的 1% 計提為金融科 技創新基金 ，18 年繼續擴大到營業收入的 1%，通過 Fintech 實現零 售客戶的非線性增長。招商銀行、掌上生活 兩個 App 已成為招行重 量級的移動互聯流量入口，月活占比分別達 53%和 48.9%，用戶活躍 度遠超國有行。

招行零售業務的成功離不開在三位行長帶領下的數次轉型，這也能幫 助我們結構招行零售基因。我們將從前往後逐一復盤招行轉型史，探 究招行零售優勢從何而來；接下來，拆解招行“輕型銀行”轉型下半 場——向“金融科技”銀行轉型的戰略，探究招行零售業務優勢能否 持續、又走向何方。這兩個問題決定瞭招行估值水平。

2 復盤戰略歷史：零售優勢從何而來？

通過梳理上市銀行戰略定位，我們發現：1）將零售業務上升至戰略高 度的銀行並不隻有招行，但從戰略提出的時間來看，招行是最早提出 向零售轉型的；2）從零售的地位來看，招行是唯一一傢將零售業務作 為戰略主體的銀行。正確的戰略、先發的優勢和一以貫之的執行力造 就瞭招行 A 股市值前 10、股份制銀行最高市值的傳奇。

2.1 早起步+好產品，造就先發優勢

從借記卡開始積攢零售傢底。招行在零售業務上的先發優勢，起源於 其早期明星產品“一卡通”和“一網通”在負債端積累的零售客戶。 到後期，龐大的零售客群為招行提高活期存款占比，壓低負債端成本 構築瞭寬闊的護城河。

“一卡通”具備先發優勢，但護城河不夠寬。1995 年 7 月，招行推 出借記卡“一卡通”。“一卡通”具備“方便、便攜、靈活”等特點， 一經推出便大受市場歡迎，取代存折成為趨勢。在借記卡還是一片處 女地時，招行開始迅速攻城略地，發卡量同比增速保持在 50%以上， 2003 年市占率達 4.7%。

國有行發力借記卡，招行發展空間受擠壓。2006 年，隨著國有行憑借 眾多的網點數量開始發力借記卡業務，招行“一卡通”增速回落至 3%~4%，市占率降至 2%附近。這說明，盡管招行具備借記卡業務的先 發優勢，但護城河並不寬闊，在國內銀行業同質競爭嚴重、國有行網 點數量眾多的背景下，招行在零售業務中突圍靠的不僅僅是先發優勢， 還需要後續好的零售產品和服務接力。

零售客群忠誠度高，成為招行低計息負債成本的秘訣。盡管在國有行 借記卡業務的沖擊下，“一卡通”增速和市占率回落，但招行零售客戶 忠誠度高，12H1 卡均餘額破萬；至 19H1“一卡通”累計發卡量 1.4 億 張，卡均餘額達 12,262 元。在借記卡業務由藍海變紅海、人均持卡 4 張且“一卡通”基數早已不可同日而語的今天，卡均餘額仍能保持在 萬元以上，可見招行零售客群忠誠度之高。

由此可見，招行“一卡通”業務具備先發優勢，但不足以使其零售業 務笑傲群雄。零售客戶對存款利率的微弱變化並不敏感，服務態度、 優質產品和良好信譽才是選擇銀行儲蓄的重要因素。因此，招行後續 堅持零售業務的戰略定位，持續開發優質零售產品接力，從而增強客 戶忠誠度與客戶粘性，才是維持負債端低成本率的關鍵。招行網點個 數和資產規模與國有行不在一個量級，但根據各大行披露的最早數據 顯示，招行 07 年計息負債成本就能與國有行媲美，可以說忠誠的零 售客戶是招行非常寶貴的核心競爭力之一。

“一網通”與“一卡通”相輔相成、搶占早期零售業務市場份額。1999 年 11 月，招行經中國人民銀行正式批準開展網上個人銀行服務，由 此成為國內首傢經主管部門正式批準開展在線金融服務的商業銀行。 招行網上銀行的開通被中央電視臺列為 1999 年中國互聯網十件大事 之一。隨著“一網通”功能的完善，如跨行轉賬、網上支付等， 其 有效客戶數和交易規模快速增長。

“一卡通”和“一網通”兩款產品創新瞭零售業務的經營模式，率先 滿足瞭零售客戶對於“方便、快捷、安全”的銀行業務需求，招行也 因此在負債端積聚瞭大量的零售客戶、吸收瞭大量以活期存款為主的 零售存款，是招行開展零售業務的先發優勢，為日後保持負債端成本 競爭力、大力發展中間業務，向“輕型銀行”轉型提供瞭優質的客戶 基礎。

2.2 一次轉型：零售根基(04-09 年)

2004 年，商業銀行經營環境劇烈變化，招行開始醞釀“一次轉型”。 透過招行 2004 年年報，我們看到，在“一次轉型”前，招行戰略定位 還屬於傳統的以對公業務為主、依靠息差生存的傳統商業銀行。當時， 對公業務利潤高、產出快，“重對公、輕零售”是行業普遍認識。

但基於對宏觀經濟和銀行商業模式本質的認知，時任招行行長馬蔚華， 面對其他高管和員工的不解時說：“不做對公，今天沒飯吃；不做零售， 將來沒飯吃”，厲行推動“一次轉型”。在 2004 年報中，招行明確提出 未來發展戰略： （1）將零售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步推進 零售銀行業務管理體制和組織架構改革；（2）加強產品創新與整合， 以財富管理、資產管理為重點，大力推動中間業務發展。

“一次轉型”成效顯著，結構大幅優化。經過 5 年的結構調整，招行 貸款結構和業務收入結構顯著改善，對公貸款占比由 2001 年的 92.8% 下降至2009年的58.1%；個人貸款占比由上市時的7.2%上升至32.2%； 非息收入占比由上市時的 6.0%上升至 21.5%。

伴隨著結構優化，業績景氣大幅提升。零售貸款和零售存款占比提升， 帶動招行凈息差大幅提升，由 05H1 的 2.08%上升至 08H1 的 3.66%， 為階段高位；同時，07H1 的營收增速達 118.6%、凈利潤增速達 60.0%。

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資產質量大幅改善，撥備水平大幅提升。“一次轉型”期間的結構 調整，促使不良率從 04 年的 2.87%持續下滑至 09 年的 0.82%，撥備 覆蓋率上升至 247%，都顯著優於行業均值。

ROE 開始與同業拉開差距。06-07 年上半年，招行的 ROE 還與同業均 值相仿；但從 07Q3 開始，其 ROE 開始大幅超越同業均值；08 年招行 的 ROE 竟然比同業均值高出 9.4 個百分點！業績景氣疊加 ROE 優勢的 顯現，招行開啟瞭始於 07 年 6 月初的估值溢價上升行情。盡管此時 07 年半年報還遠未披露，但市場看好招行零售轉型效果，已經開始為 其拔高估值，相對於銀行板塊的估值溢價率從 07 年 5 月的 1%，一路 沖高到 08 年 8 月的 68%。07H1~08Q3 期間，招行相對銀行板塊的平 均估值溢價率達 48%。

2.3 二次轉型：穿越周期(10-13 年)

09 年招行業績遭遇滑鐵盧。“一次轉型”給招行帶來的營收和凈利潤 的高歌猛進在 09 年戛然而止。適逢次貸危機，央行為應對出口下滑 及國內通縮壓力，啟動降息。08 年 9 月-12 月，一年期貸款基準利率 急降 1.89 pct。在此背景下，招行 09 年四個季度累計凈利潤均同比下 滑， 09 年全年同比下滑 13.5%，下行幅度為上市銀行之最（彼時民生 增長 53.5%、華夏 22.45%、興業 16.7%） 。

為何招行受創最重？總體來說，一來是凈息差下滑幅度過大，二來也 有 08 年基數較高的因素。但無論如何，09 年業績下滑，暴露出招行 在“一次轉型”末期仍存在的幾大問題：

1）貸款定價能力低，利率下行幅度高於同業。招行零售貸款占比 30%， 且為開拓市場執行優惠利率，貸款端整體定價能力偏低。對招行貸款 端收益打擊甚大，09H1 招行平均貸款利率較 08 年下降 2.15 pct，而 行業平均僅降 1.81 pct。

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2）利息收入占比仍較高。盡管招行零售轉型戰略已執行 5 年，但收 入結構仍是偏利率敏感型。利息收入占比仍高達 80%，其中貸款利息 收入占比達 69.7%，貸款量價承壓導致 09 年貸款利息收入同比下降 7.26%，拖累營收和凈利潤增速。

3）轉型前期投入大，成本收入比居高不下。零售戰略轉型需要投入更 多的人力物力成本，“一次轉型”期間，招行成本收入比維持在 30%以 上；到瞭“一次轉型”後期，09 年招行成本收入比猛增至 44.9%，高 於同業均值 6.8 pct，從而拉低瞭凈利潤增速。

4）資本內生能力弱，約束資產擴張。盡管“一次轉型”以來，招行個 貸占比明顯改善，但風險加權資產(RWA)增速維持在 30%以上，高於 行業均值 6 pct，導致 07 年以來核心資本充足率低於行業平均 2 pct~3 pct。過度依賴規模擴張、資本內生性差，也成為招行下決心啟動“二 次轉型”的重要原因之一。

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痛定思痛，開啟“二次轉型”。盡管在 09 年招行遭遇“轉型陣痛”，短 期業績承壓，但管理層仍然堅持零售戰略不動搖，並在反思 09 年業 績負增長原因的基礎上，提出瞭“二次轉型”。

如果說“一次轉型”是調結構，那麼“二次轉型”就是調路線。其戰 略內涵是，繼續推進經營戰略調整的同時，加快從主要依靠增加資本、 資源消耗的外延粗放型經營方式，向主要依靠管理提升、科技進步和 員工效能提高的內涵集約型經營方式轉變，根本目標是實現資源消耗 最小化、收益最大化，保證盈利的持續穩定增長。