文：憑欄欲言

對於經濟分析來說，試圖以模型來精確分析整個經濟是不可能的，當模型變得過於龐雜，細微的數據變化就會產生巨大的誤差。就個人理解來說，經濟學似乎更適合提供情景分析，即基於可能發生的事情，主導經濟的人和參與經濟的人分別會作出何種反應，以及這種反應將會產生何種連鎖反應。

01

預期管理

在筆者上篇文章中提及，“自傳統來看，選擇以貨幣寬松來緩沖對實體的沖擊似乎是必然”，這是經濟主導者都會做出的選擇。

昨日，央行發佈《中國人民銀行、國傢外匯管理局關於延長銀行間市場休市時間安排的通知》，其中提及，考慮到2月3日開市後到期資金規模較大，人民銀行將運用公開市場操作等貨幣政策工具及時投放充足的流動性，維護銀行體系流動性合理充裕。

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充足兩字，從字面意義就可以理解到這是央行基於肺炎沖擊選擇以貨幣充當減震器，也是歷史傳統。

1.29日，恒生指數節後開盤跌2.82%。

這或將是節後國內股市的預演，央行提前公示將會投放充足流動性，將有助於管理股市預期，穩定節後股市。

02

CPI對貨幣政策的影響下降

就宏觀來說，全面通脹（註意不是單商品通脹）的唯一驅動因素的因素就是貨幣量，貨幣是交換媒介，貨幣量穩定情況下，一種商品所使用的交換媒介增多，必然導致另一種商品所使用的交換媒介減少，即一種商品漲價必然伴有其他商品降價，就不可能出現全面通脹。

就微觀來說，通脹由供需決定，供給成本和需求增減決定價格走勢。肺炎沖擊將給商品供給帶來阻滯，基於供給減少而產生的漲價預期又導致瞭超前需求（囤貨），加劇整體通脹上行。

基於肺炎沖擊屬於意外事件，經濟的主導者和經濟的普通參與者都會放寬對CPI的容忍度，即算CPI上行較為迅速，社會也會理解（理解牽扯到信心問題，是極為重要的問題），畢竟生命安全問題肯定是高於通脹問題的。

但CPI上行卻會導致消費終端所需的交換媒介增多，或迫使金融市場貨幣流出，擠壓金融市場。反過來，金融市場具有殺跌性，會刺激貨幣加速流入消費終端，通脹預期發散，導致炒作消費品相關收益上行，風險卻不高。

對金融市場的擠壓現象也可以自微觀得到理解，基於肺炎沖擊將影響部分人收入，但消費支出卻擴大（通脹以及通脹刺激瞭囤貨行為），節餘減少代表可投入金融市場的資金量減少。

可以理解到，金融市場風險是加大的，資金總是喜歡流向收益更高而風險卻相對低的地方，經濟的主導者和經濟的參與者雖然會放寬對CPI的容忍，但很難改變資金的偏好，這或加速通脹上行，放大對金融市場的擠壓。

CPI對貨幣政策制約性下降，但對股和房的擠壓性卻在變強。

03

國際收支對貨幣政策的影響

CPI隻是貨幣政策的內部制約，而外部制約是國際收支平衡，國際收支平衡可以分為兩個部分來看。

1） 基於購買力平價的匯率基本面。基於通脹上行的事實，以購買力平價來看，進口將加速，匯率基本面會惡化，凈外需（出口-進口）減少還驅動國內經濟下行。

2） 基於利差、匯率預期和資本收益的跨境資本流動。基於通脹會擠壓資本收益，而無論是以利差和匯率來平衡國際收支，都將驅動國內經濟下滑。加息會打擊經濟，而拉升匯率則消弱凈外需，都將驅動經濟下行。

上述四個因素中，購買力平價、利差、匯率預期和資本收益中，唯有資本收益即可以穩定國際收支，又可以對國內經濟產生積極因素，進而刺激供給，壓制CPI。這正是國內政策寄望於股市的根本原因。

但經濟下行趨勢與引導股市上行動機相背離，導致風險加大，在CPI攀升勢頭下，貨幣流向會產生偏離，反而刺激國際收支承壓，目前尚有三萬億外儲作為緩沖，短期問題尚可控。

小結：鑒於肺炎沖擊之下，經濟急需貨幣緩沖，國際收支問題短期有大量外儲作為緩沖，而CPI容忍度受肺炎沖擊已經加強，在疫情期間輔以適度加寬的貨幣政策，來緩解疫情對經濟的沖擊是最可能的選擇，但通脹對股房的擠壓性在變強，偏寬的貨幣政策很難對股房產生刺激。偏寬的貨幣政策會刺激消費相關上行，在肺炎得到控制之後，社會對CPI的容忍度會再次下降，或驅動貨幣政策重新作出調整。

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