（報告出品方/作者：興業證券，宋婧茹、陳雅雯）

1. 源自普羅旺斯的天然個護品牌集團

L'OCCITANE 是一間以天然和有機成分生產化妝品及護理產品的全球性企業， 紮根普羅旺斯。L'OCCITANE 利用主要來自普羅旺斯一帶的天然有機成分，設計、 生產並營銷種類繁多的化妝品及護理產品，產品包括：身體護理、面部護理、香 水、頭發護理、沐浴產品、男士系列及傢居香氛。

1976 年，Mr. Olivier Baussan 在法國普羅旺斯正式創立 L'OCCITANE。憑借著對 提取天然植物精華的濃厚興趣，以及當地運用植物萃取技術的傳統，Baussan 先生 開始在當地市場售賣迷迭香精華油等天然植物產品。L'OCCITANE 於 1978 年開出 首間店鋪，並在 1982 年發現瞭乳木果油，決定用此來生產香皂等個護產品。1990 年代初，Baussan 先生將所持有的大部分股份出售給一傢投資公司以籌措發展資 金，但也因此喪失瞭對公司的經營管理權，公司增長隨之放緩。直到 1994 年， Reinold Geiger 開始投資公司，並於 1996 年正式成為公司控制人且擔任公司主席 至今，Baussan 先生則轉而擔任公司的創作顧問。在 Geiger 先生的帶領下， L'OCCITANE 開始在全球各地擴張，並於 2010 年在香港聯交所上市。在香港上市 有利於公司增加在亞太地區的知名度，助力公司在亞洲市場的積極擴張。截止 2021 年 9 月 30 日，公司在全球共有 1501 間直營店鋪，涵蓋亞洲、歐洲和美洲的 多個國傢和地區。

1.1. 公司介紹

通過收購兼並，形成瞭以 L'Occitane en Provence 品牌為主，擁有多個天然個護 品牌的國際化集團：公司最早於 2008 年收購法國的有機護膚品牌 Melvita；2017 年收購來自紐約的彩妝品牌 LimeLife，2019 年收購英國高端護膚品牌 ELEMIS， 2021 年 11 月宣佈收購成立於美國，靈感來自巴西的高端護膚品牌 Sol de janeiro， 2022 年收購來自澳洲的天然護膚品牌 Grown Alchemist。此外，集團還於 2013 財 年推出 L’OCCITANE au Brésil 品牌以及收購 Erborian 品牌。前者為針對巴西市場， 采用巴西本土特色原材料開發的護膚產品，後者則是向全球市場推出，以采用韓 國的草本成分為特色的護膚品牌。截止 2022 財年上半年，L’Occitane en Provence、 ELEMIS、LimeLife 為公司收入占比前 3 名的主要品牌，涵蓋瞭手唇護理、身體 護理、面部護理、發部護理、美妝、工具等業務。

2021 財年，公司 L’Occitane en Provence 品牌收入達到 11.94 億歐元，占比 77.7%； ELEMIS 收入達 1.59 億歐元，占比 10.3%；LimeLife 營收 1.02 億歐元，占比 6.6%。 其他品牌包括 Erborian、L’Occitane au Brésil 及 Melvita 等，收入達 0.83 億歐元， 占比 5.4%。

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1.2. 公司股權結構集中，管理層經驗豐富

截止 2021 年 12 月 31 日，本公司的控股母公司 L'Occitane Groupe S.A.（歐舒丹集 團）持有 72.73%的股份，其中，公司主席 Reinold Geiger 持有 L'Occitane Groupe S.A. 的 78.02%的股份，副主席 André Hoffmann 持有 16.68%的股份，集團常務董事 Yves Blouin 持有 0.1%的股份。ACATIS Investment GmbH（德國一傢獨立基金）、The Vanguard Group（先鋒領航集團，全球最大公募基金之一）及 Global Alpha Capital Management（隸屬於加拿大 CC&L Financial Group 的一傢投資公司）分別持有 7.04%、0.95%和 0.94%的股份。

公司管理層擁有多年集團管理經驗：

Reinold Geiger 先生，公司主席兼前任行政總裁，負責集團的整體策略規劃及管 理集團的業務。Geiger 先生於 1996 年成為公司的主席及控股股東，帶領公司走過 26 個年頭，將起初在法國從事當地市場業務的 L'OCCITANE 發展成擁有全球業務 的國際化集團。在此之前，Geiger 先生創立的高端香化產品包裝公司 AMS Packaging SA 於 1987 年在巴黎證交所上市，並於 1990 年離開公司加入另一傢法 國的包裝公司。Geiger 先生於 1969 年在瑞士蘇黎世聯邦技術學院取得工程學位， 並於 1976 年在法國楓丹白露 INSEAD 取得工商管理碩士學位。2021 年9 月，Geiger 先生卸任行政總裁一職。

André Hoffmann 先生，公司現任行政總裁及副主席，主要負責集團的策略規劃。 Hoffmann 先生在 1995 年至 2017 年間擔任亞太區常務董事，負責管理公司在亞太地區的業務，至今已有超過 30 年的化妝品、高級消費品及時裝的行業經驗。 1979-1986 年，Hoffmann 先生在美國佐治亞一傢名叫 GA Pacific 的以生產紙巾、 木漿包裝和建築材料的公司擔任多個銷售管理職務。1978 年，Hoffmann 先生於美 國加州大學伯克利分校取得經濟學學士學位。2021 年 9 月，Hoffmann 先生接替 Geiger 先生擔任行政總裁一職。

Yves Blouin 先生，公司執行董事及集團常務董事，負責集團的整體管理。Blouin 先生於 1993 年至 2019 年在 Chanel 擔任亞洲及中東市場的常務董事及總經理，擁 有豐富的亞洲市場經驗以及成功的奢侈品和化妝品多品牌管理經驗。 Thomas Levilion 先生，公司執行董事及集團財務及行政管理部副總經理，主要負 責集團在全球的財務。Levilion 先生於 2008 年加入公司，此前任職於 Salomon S.A., 積累瞭全球供應鏈、轉型、機構重組及並購方面的經驗。 Séan Harrington 先生，公司執行董事及 ELEMIS 行政總裁，為 ELEMIS 三位聯 合創始人之一。Harrington 先生於 24 歲創立瞭 ELEMIS，至今已有 30 年的公司管 理經驗。

2. 長坡厚雪的賽道，獨樹一幟的品牌

2.1、全球護膚品市場穩健發展，龍頭份額仍將提升

縱觀全球護膚品競爭格局，並未出現寡頭壟斷局面，各個集團憑借自己的特色和 優勢在偌大的行業中分得一杯羹。但近年來擁有眾多品牌的巨頭集團如歐萊雅、 雅詩蘭黛等市占率提升速度高於其他中小集團，巨頭搶占市場份額的趨勢較為明 顯。我們認為，未來行業集中度會持續提高，擁有更強資金實力以及品牌管理能 力的集團將會通過不斷的收購兼並搶占市場份額。 截止 2020 年，公司在全球的市場份額為 0.7%。公司近兩年也開始加快收購兼並 的步伐，先後收購 ELEMIS、Sol de janeiro 等品牌，朝多品牌的國際護膚品巨頭 方向持續邁進。未來隨著品牌矩陣效應的顯現，公司在護膚品市場的滲透率有望 進一步提升。

全球護膚品行業總體穩健增長：全球護膚品市場規模 2010 年為 518 億歐元，增長 至 2019 年的 956 億歐元，10 年間市場規模復合增速為 7.1%，2019 年全球護膚品 為全球化妝品主要市場，占比 40%。（報告來源：未來智庫）

2.2、天然的品牌形象獨樹一幟，差異化的競爭優勢突出

目前大部分的知名品牌所主打的成分以合成及化學成分為主，兼有部分天然植物 成分。相比之下，歐舒丹主打天然植物成分的品牌策略讓人眼前一亮。以天然植 物成分為主的宣傳策略，有利於營造健康、安全的產品形象，相比名稱較難理解 的化學成分更能與消費者拉近距離，也有利於打造差異化的品牌形象，滿足不同 消費者的需求。

乳果木和蠟菊是公司主打的暢銷成分：公司擁有多種以天然植物精華為成分的產 品線，其中乳木果和蠟菊為口碑和銷量排名前列的產品系列。 乳木果原產於非洲熱帶地區，其果仁內含的乳木果油脂肪含量達到 45%-55%，具 有保濕、潤膚等功效。公司於 1989 年開始在非洲佈基納法索收購當地人采摘並提 煉的乳木果油。目前，乳木果系列成為公司最暢銷的產品之一。 蠟菊在全世界擁有超過 500 個品種，歐舒丹則隻選用產自南法科西嘉島的蠟菊提 取有效成分。2004 年，公司開始在科西嘉島種植有機蠟菊，其擁有的抗氧化劑能 保護皮膚、延緩衰老。據公司內部統計，含有蠟菊精華的煥活微囊肌底精華液（星 光瓶）在 2018 年 9 月至 2019 年 6 月期間為公司銷量第一的單品。

公司在天然成分產品線中佈局廣泛：如杏仁、櫻花、薰衣草、馬鞭草、玫瑰、杜 松等，涵蓋面部護理、身體護理、頭發護理、香水等多個品類。

2.3、全球天然有機護膚品市場長期向上

截止 2020 年，全球天然有機化妝品規模達到 98.09 億美元，2012-2020CAGR 為 6%。其中，2020 年天然有機護膚品市場規模達到 52 億美元。預計到 2024 年，全 球天然有機護膚品市場規模將達到 72 億美元，2019-2024CAGR 將達到 9.8%。

以法國為例，天然化妝品在消費者中的認可度較高：法國是歐舒丹品牌的起源地， 同時也是一個成熟的發達國傢市場。對法國消費者的調研顯示，2021 年有 47%的 人曾購買過天然化妝品。另外，35%的人相信天然化妝品有治療功效，26%的人 願意花更多錢購買天然化妝品，對天然化妝品持正面態度的人占比過半。

公司在法國本土市場的發展較為成功，其他區域市占率提升有望延續：經過在法 國本土市場的多年發展，公司市占率基本穩定在 1.6%左右，2020 年在法國護膚品 行業排名第七。法國市場的成功經驗讓我們看到，公司在其他區域的市占率還有 提升空間。其中，公司 2020 年在西歐、亞太及中國的市場份額分別 1.2%、0.6% 和 0.8%，呈現穩步上升趨勢。隨著未來消費者對天然護膚品的需求加深，公司在 亞太特別是中國市場的市占率有望繼續提升。

3. 加快收購兼並步伐，向多品牌的天然個護集團持續邁進

3.1、構築眾星拱月的品牌策略

以 L’OCCITANE 歷久不衰的身體及手部護理產品維持忠誠度，透過其核心品牌 L’OCCITANE en Provence 提升其於身體及手部護理領域的品牌形象、並通過創 新性的品牌排兵佈陣，如收購 LimeLife 涉足彩妝領域，收購全球性高端美容及護 膚品分銷商及創新企業 ELEMIS，為其多品牌戰略增添新的維度。

L’Occitane en Provence——歐舒丹主打天然成分：歐舒丹產品瞄準追求天然護 理，註重生活藝術的中高收入人群，年齡段大致位於 25-54 歲之間。公司 2016 財 年推出的產品中，有 90%含有最少 90%天然萃取的成分。此外，公司將法式的浪 漫生活融入進品牌形象中，堅持法國當地制造。同時，公司還擁有自營的水療店 和咖啡廳，將健康舒適的生活品質與品牌相聯系，提升消費者認知程度。

研發保駕護航，重視產品安全：目前，公司擁有超過 100 人的研發團隊，70 項專 利，大約有 200 名感官專傢受過評估新配方的研發，和視覺效果培訓；品牌研究 團隊由 100 人組成，於 11 間實驗室對分子生物學、植物萃取技術及分析化學等項 目進行研究，在新產品進行臨床研究時與獨立醫生（皮膚醫生、眼科醫生和兒科 醫生）合作。

3.2、收購調性相似的互補品牌，整合效果出眾

2019 年收購 ELEMIS，鞏固護膚品市場地位：2019 財年集團收購 ELEMIS 以此 尋求開拓新市場及銷售渠道，不斷致力於打造領先的高端美容品牌組合。ELEMIS 幫助集團補充並拓展日益增強的護膚領域定位。該品牌以線上和水療渠道為主， 亦通過批發零售、郵輪、美國電視及網絡百貨零售商 QVC 等渠道進行銷售。2018 財年，ELEMIS 在線上、水療、海上郵輪、QVC、零售及其他的營收占比分別為 24%、20%、18%、16%、14%及 7%。

公司積極賦能 ELEMIS，業績保持較高增長趨勢：ELEMIS 品牌質地優秀，在被 公司收購之前就表現出良好的發展態勢。2016-2018 財年，品牌在線上的營收增速 尤為亮眼，CAGR 達到 51%。在 QVC、零售、海上郵輪及水療的 2016-2018 年營 收 CAGR 則分別達到 25%、19%、12%及 6%。在收購完成後，公司在渠道上持 續為 ELEMIS 賦能，並大力擴張亞洲特別是中國的市場。2020 財年，ELEMIS 在 天貓國際開設線上店鋪。2021 財年，EMELIS 已進駐 Sephora 在中國的全部 269 間店鋪。此外，截至 2022 上半財年，ELEMIS 已經在新加坡、馬來西亞、俄羅斯 及阿聯酋開設旗艦店，並且初步進軍日本市場。2021 財年，ELEMIS 營收為 1.59 億歐元，較 2019 財年略微下降 4.2%，但截至 2022 上半財年，ELEMIS 營收同比 增長 34.2%，達到 0.87 億歐元，表現出良好的反彈回升趨勢。

ELEMIS 毛利率與經營利潤率表現優異：自收購 ELEMIS 以來，此品牌利潤率一 直維持良好態勢，毛利率自 2020 財年的 66.9%提升至 2021 財年的 73.6%，經營 利潤率自 2020 財年的 17.5%提升至 2021 財年的 25.7%。經營利潤率的提升主要 是品牌三費費率均有所下降導致。

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2017 年收購 LimeLife by Alcone，進軍全球彩妝市場：LimeLife by Alcone 於 2017 被集團收購，於 2019 財年，LimeLife 在美國本土市場之外開拓瞭加拿大、英國、 法國、意大利及巴西等新市場。2020 財年成功推出“Fierce by Aly”證明瞭有力 及可引起共鳴的榜樣的影響力，該化妝品系列為與奧運體操金牌得主 Aly Raisman 合作於節慶期間推出，開拓瞭集團對年輕消費者的吸引力。

2021 年收購 Sol de Janeiro，契合公司發展方向：2021 年 11 月 15 日，歐舒丹宣 佈以 2021 年 4.4 倍營收及 21.1 倍 EBITDA 的對價收購 Sol de Janeiro 83%的間接 股權，並且 SDL100%普通股的估價為 4.5 億美元。Sol de Janeiro 靈感來源於巴西 慶祝和歡樂哲學，Sol de Janeiro 於 2015 年在美國成立，是北美發展最快的高端護 膚品牌之一，覆蓋高端身體護理、香水和護發產品領域。目前，Sol de Janeiro 在 北美 Sephora 中 SKU 排名第一，也是零售商 Cult Beauty 和 Mecca 中排名第一的 身體護理品牌。此次收購有利於借助歐舒丹集團的研發和品牌影響力將 Sol deJaneiro 帶入更快的發展階段，並且有利於公司擴大在美國護膚品市場的占有率， 同時吸引更多年輕的消費群體。

Sol de Janeiro 收入表現亮眼：2019-2021 財年 2 年復合增長率預計為 63%，2021 財年收入預計為 1.03 億美元；公司毛利率與 EBITDA 率保持較高水平，2021 財 年毛利率預計 71%。

深耕北美市場，與集團的協同效應有望顯現：2020 年 Sol de Janeiro 收入中 83% 來自於北美地區，本次收購預計將擴大集團在北美市場的銷售收入以及市場占有 率；2020 年 Sol de Janeiro 收入中 60%來自於身體護理，18%來自於香水，產品與 集團現有產品相契合，具有相似的發展規劃及目標，預計收購後將會顯現出更多 的協同效應。

2022 年收購澳洲品牌 Grown Alchemist，加碼中高端身體護理領域：Grown Alchemist 為高效能、追求功效的天然護膚品牌，與集團的價值觀及品牌調性一致。 品牌旗下產品包括營養化妝品、身體護理、身體護理及護發產品。品牌研發實驗 室位於倫敦、巴黎、瑞士、西班牙和澳大利亞。 品牌整合成果顯著，經營利潤率持續提升：截止 2021 財年，公司各品牌經營利潤 率均有不同程度的提升，帶動公司的經營利潤率從 2020 財年的 17.5%提升至 25.7%。其中，2021 財年各品牌銷售費用率較上個財年均有下降，且 ELEMIS、 Limelife 品牌的管理費用率有所降低，公司整合各品牌的效益逐步顯現。

4. 積極佈局線上渠道，持續發力中國市場

4.1、發力線上渠道，帶動利潤率提升

公司重視線上渠道建設，網上直銷渠道收入增速自 2016 財年開始震蕩提升，並從 2020 財年開始突飛猛進，2021 財年公司線上渠道收入同比增長 69.2%。LimeLife 為公司增長最快的品牌，並於 2021 財年轉虧為盈，乃有賴於其僅以線上經營並以 社交媒體為基礎的業務模式。對比行業內知名護膚品公司可以看出，歐舒丹線上 營收占比較為排名靠前，反映出公司線上化轉型取得良好成效。

渠道轉型奏效，帶動毛利率及經營利潤率雙升：由 2021 財年最新數據可以證實， 公司的線上戰略轉型計劃是完全行得通的，2021 財年毛利率增加 1.4 個百分點， 由於線上渠道及亞洲國傢收入比例提升且線上渠道具有更高的利潤率，其向毛利 率貢獻瞭 1.5 個百分點的增長，線上渠道比例增加幫助經營利潤率提升 4.9 個百分 點。

新收購 sol de janeiro 可助公司進一步提升線上收入占比：線上渠道增加可以帶來 利潤率的明顯改善，公司新收購的 sol de janeiro 電商 2021 財年收入預計占比達到 24%，可以幫助公司的總體線上收入占比提升，符合公司進行線上渠道建設的發 展戰略。

線下關閉門店，減少疫情下損失：公司始終保持近半數的零售店為自營模式，自 營模式可以幫助公司快速獲得市場需求信息以及更高效地落實集團總部最新的戰 略計劃。2021 財年至 2022 上半財年，線下零售業受到疫情重大影響，公司策略 性地關閉瞭表現欠佳的店鋪，自營零售店總數由 2020 財年的 1608 傢下降至 2022 上半財年的 1501 傢。

總體同店銷售迎來反彈，亞太市場崛起：公司同店銷售額近兩年由於疫情原因出 現下滑， 2020 財年與 2021 財年同店銷售分別同比下降 2.9%與 1.1%，2020 財年 受到嚴重打擊的主要市場為中國大陸、中國香港、美國及歐洲，2021 財年中國大 陸及中國臺灣市場受益於疫情好轉，同店銷售額分別增長 20.3%與 17.9%。2022 上半財年，公司總體同店銷售同比增長 11.9%，表現出強勁的反彈趨勢。預計未來隨著疫情影響減小及全球消費復蘇，公司業績將持續反彈恢復。

4.2、大力發展新興市場，中國成為第一大市場

公司很早就確立瞭大力發展新興市場的戰略，前瞻性佈局經濟快速增長的發展中 國傢（中國、巴西、俄羅斯等）。可以看出，到 2019 財年，新興市場的代表—— 中國和巴西的門店數量已經超過美國和日本等發達國傢。截止 2021 年 9 月 30 日， 疫情下中國大陸已經成為公司收入貢獻最大的地理區域，收入占比達到 17.8%。

公司在中國大陸的營收超越美國，市占率逐步提升：公司於 1996 年就進入美國市 場，在紐約開出第一傢店鋪，於 2017 年之前門店數量一直位於各地區之首。公司 於 2005 年在中國大陸開設首傢店鋪，並於 2015 財年在天貓開設官方旗艦店。2017 財年，公司在中國的店鋪數量達到 197 傢，超越美國的 196 傢成為各地區之首。 2021 財年，公司在中國大陸的營收達到 2.64 億歐元，超過美國市場的 2.42 億美 元。此外，公司在中國的市占率保持逐步提升趨勢，由 2015 財年的 0.5%上升至2020 財年的 0.8%。相比之下，公司在美國的市占率顯現出較為穩定的趨勢，成長 性弱於中國市場。

中國人均 GDP 增長空間廣闊，有望拉動護膚品市場持續增長：通過對比中國與 美國的人均 GDP 及護膚品市場規模，不難發現人均 GDP 的變化與護膚品市場規 模的變化較為相關，且護膚品市場規模的增速高於人均 GDP 的增速。2006-2020 年，中國和美國的人均 GDP CAGR 分別為 11%和 2.3%。同時期內，中國及美國 的護膚品市場規模 CAGR 分別為 11.9%和 3.5%。對比美國，中國的人均 GDP 還 有較大提升空間，未來還將拉動護膚品市場保持一定速度的增長。此外，在歷年 人均 GDP 增速放緩的情況下，護膚品市場增速下滑程度均較小，呈現較強的抗風 險能力。

充分享受中國市場快速發展的紅利：公司多年來在中國市場的佈局取得瞭優異的 回報。2010-2021 財年中國大陸的收入 CAGR 達到 26.1%，遠超其他國傢及地區。 未來隨著城鎮化及消費升級趨勢的加深，中國大陸市場還將繼續為公司的營收增 長貢獻力量，對集團的重要性不言而喻。

亞太地區及中國護膚品市場仍處於成長期：截止 2020 年，亞太地區護膚品市場規 模達到 750.02 億美元，2015-2020CAGR 達到 5.2%，超過全球市場水平。其中， 中國護膚品市場在 2020 年在亞太地區占比為 56.3%，已然成為亞太地區最重要的 市場。與此同時，中國護膚品市場規模 2015-2020CAGR 為 10.9%，顯露出良好的 成長性和廣闊的市場空間。（報告來源：未來智庫）

5. 財務分析

營收穩健增長，直銷為收入主要來源：公司營業收入由 2016 財年的 12.83 億歐元 增長至 2021 財年的 15.38 億歐元，年復合增長率為 3.7%。公司業務劃分為直銷和 轉售及企業對企業兩種。直銷收入主要來自於直營店鋪及官方線上平臺，轉售及 企業對企業的收入來源為向分銷商、批發商、電視節目頻道及旅遊零售商（如免 稅、酒店等）確認的收入。2021 財年，公司直銷收入占比為 71.9%，轉售及企業 對企業收入占比為 28.1%。

毛利率短期承壓，長期趨勢表現優異：受疫情影響，公司 2021 財年毛利潤同比下 降 4.8%，達到 12.77 億歐元。2022 財年上半年，受益於疫情影響減弱及線下店鋪 重新開張，公司毛利潤同比增長 9.6%，達到 5.55 億歐元。公司長期毛利率水平優 秀，近十年年度毛利率均高於 80%。其中，主品牌歐舒丹毛利率為各品牌中最高， 2022財年上半年達到81.4%。另外，ELEMIS毛利率在2022財年上半年達到73.8%， 較 2020 財年顯著提升 6.9 pct。

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成本長期較為穩定，年度凈利潤創新高：長期來看，公司成本占營收比重常年穩 定在 83%-90%之間。2021 財年，公司雇員福利開支及租金分別占營收 24.2%和 5.8%，呈現下降趨勢。2021 財年，公司凈利潤達到 1.57 億歐元，創歷史新高，主 要得益於線上渠道銷售額的增長，以及線下店鋪減少帶來的分銷支出降低。

銷售成本長期控制得當，有息負債率回落至合理水平：公司銷售成本控制較好， 與營收的比例常年保持在 16%-18%的區間內。公司有息負債率在 2019 財年大幅 增加至 65.7%，主要原因為收購 ELEMIS 而導致的借款增加。截止 2022 上半財年， 公司有息負債率已降至 28.8%，恢復至歷史合理水平。

ROE 同比回升，存貨周轉天數長期穩定：公司 2021 財年 ROE 及 ROA 同比有所 上升，分別為 12.9%及 6.3%。ROE 上升主要因為凈利率由 2020 財年的 7%上升至 2021 財年的 10.2%導致。2021 財年，公司存貨及應收賬款周轉天數分別為 282 天 和 32 天，長期保持穩定的趨勢。

6. 盈利預測

我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別達到 17.77 億、20.46 億、23.02 億歐元， 增速分別為 15.5%、15.2%、12.5%。毛利潤分別達到 14.43 億、16.51 億、18.51 億歐元，同比增長 13.0%、14.4%及 12.1%。歸母凈利潤分別達到 1.87 億、2.33 億及 2.66 億歐元，同比增長 21.0%、24.6%及 14.0%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。