引言：網安開拓者站穩傳統硬件，借新興賽道勇立潮頭

在信息經濟、數字經濟中，網絡安全作為虛擬資產的保險，是不可或缺的部分。政策方面，我國也形成瞭以《網絡安全法》、《密碼法》、《數據安全法》、《個人信息保護法》、《關鍵信息基礎設施安全保護條例》等法律法規組成的頂層設計。市場需求加政策引導帶來瞭網安行業的繁榮：根據企查查數據，我國網安企業註冊量從 2011 年的 0.8 萬傢躍至 2020 年的 19.5 萬傢，復合增速約 43%。其中，我們認為，天融信作為我國第一傢網安企業，仍具有超過產業平均增速的競爭力。

邏輯一：網安元老深厚底蘊，業務架構成熟。

公司自 1995 年成立至今，歷時 27 年已形成瞭成熟的研發、產品和銷售體系，是產品快速下線並擴大市占率的有力保障。研發方面：1）公司形成瞭具有硬件設計、軟件開發等能力的八大平臺，可提高項目施行效率；2）擁有 5000 餘人的技術團隊，並設立瞭技術研究院和 多個實驗室從事預研工作。產品方面：2021 年推出瞭 NGTNA 2.0 架構，覆蓋工業互聯網、物聯網和車聯網等新場景，進一步拓展瞭安全產品的下遊應用。銷售方面：形成“行業直銷+渠道分銷”的雙輪驅動營銷戰略，可通過直銷服務重要客戶，通過分銷渠道以低成本覆蓋更多的區域市場。

邏輯二：硬件領域地位難撼，傳統產品營收穩定。

公司以防火墻起傢，已 22 年 蟬聯防火墻市占率第一地位。同時，公司在其他硬件產品中也占有一席之地，如 VPN（虛擬專用網絡）、IDP（入侵檢測與防禦）。根據中商產業院、信通院、IDC 三傢的數據，2021 年我國網絡安全市場規模達 650 億元，同比增速 22%；2021 年我國網絡安全產業中硬件占比為 41%；公司的 UTM 防火墻、IDP、VPN 市占率分別為 22.5%4.3%7.7%，而上述產品在我國網安硬件市場中占比分別為 34.5%11.1%7.9%。假設行業格局短期無法改變且網安市場整體較為穩定，我們測算，2022 年公司可通過以上三款產品得到約 32 億營收。

邏輯三：新興安全需求爆發，搶占先機增速可觀。

近年，網安細分賽道政策陸續落地，如《工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年）》、《物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（2021-2023 年）》。此類執行政策的落地刺激瞭各細分安全市場的高速增長，而公司也抓緊產品落地，以搶占先發優勢。2021 年公司信創、工控業務增速分別近十倍、超六倍；雲計算、數據安全業務增速也達 2 倍左右。我們認為，未來這幾類安全業務是支撐網絡安全高速發展的主要動力，傾斜佈局有望助公司增速超行業平均。

1 中國網安開拓者，27 年底蘊深厚

1.1 基本面紮實，財務企穩回升

網安行業活化石，一貫保持競爭活力。

天融信科技成立於 1995 年，是國內首傢網絡安全廠商，並於 1996 年研制出瞭我國第一套自主版權的防火墻。公司自 2000 年便蟬聯國內防火墻領域第一地位。2017 年，上市公司通過全資收購天融信科技 100%股權，完成重組交易。2020 年 9 月，上市公司剝離電線電纜業務，主營業務聚焦至網絡安全領域。2020 年 11 月，上市主體更名為天融信科技集團股份有限公司。

目前，天融信已成長為中國領先的網絡安全、大數據與雲服務提供商，為政府、金融、運營商等各行業客戶提供物理環境和雲環境下的網絡安全、大數據和雲服務相關產品、服務以及綜合解決方案。

電纜業務剝離之後，公司暫無實控人。

自 2020 年公司以 21.05 億元打包出售電纜業務，南洋股份創始人鄭鐘南陸續減持至 7.11%，失去對公司的實際控制，但仍為第一大股東。第四大股東中電科（天津）網絡信息科技合夥企業為中國電子科技集團控股子公司，持股 4.89%，有望持續為公司帶來資質及渠道優勢。同時，公司與騰訊的合作關系也有望在未來對公司持續帶來技術與收入上的支持。

網安營收穩定增長，持續投入致短期業績承壓。

營收方面，2017 年至 2021 年公司網絡安全業務營業收入由 11.58 億元增長至 33.52 億元，CAGR 為 30.4%。2021 年同比增長 18%，剔除同天科技的影響，同比增速達 36%，新增訂單金額同比增加 48%。營收增長主要系 1）研發投入提升核心產品競爭力；2）營銷策略成效顯現。

凈利潤方面，2019 年至 2021 年公司歸母凈利潤有所下降，主要系 1）新領域的研發投入持續加大，以占得市場先機；2）銷售費用上升。隨著公司新產品落地，規模效應逐漸釋放，加上整體費用增速預計放緩，盈利水平有望改善。

盈利模式結構穩定，超七成為產品銷售。

公司網絡安全業務近五年來盈利模式結構保持穩定，其中產品銷售約八成，服務與能力訂閱占兩成左右。產品銷售包括瞭網絡安全、雲和大數據的綜合解決方案；服務提供包括瞭為客戶提供安全咨詢、評估、定制開發等服務；能力訂閱包括以天、月、年和流量計費的雲端檢測及防護、以月年計費的安全知識（威脅情報等）。

基礎產品及服務為主要收入來源，態勢感知、雲計算占比提升。

2019-2021 年，公司基礎安全產品和基礎安全服務在總營收中的合計占比在 80%左右，為公司收入的主要來源。

2019 年至 2021 年公司雲計算及雲安全業務的占比由 7%增加至 8%，2021 年雲計算收入同比增長 244.0%，主要因為公司自 2019 年起將雲計算作為重要戰略方向之一，持續加大該板塊的研發投入，以搶占更多市場規模。

此外，大數據及態勢感知業務的占比維持在 10%左右，2021 年同比增速為 20.8%，未來公司將繼續深耕該板塊的大型行業客戶。

新業務展現規模效應，毛利率持續優化。

公司近年來的網絡安全業務綜合毛利率保持在 60%左右，2021 年毛利率較上年下降 5Pct，主要原因系：

1）收入結構發生變化。 21 年信創業務和雲計算業務占比較上年有所提升，而兩者的毛利率水平分別在 40%、35%左右。

2）自有產品毛利率下降。受全球供應鏈緊張和備貨逐漸被消耗的影響，采購成本漲幅較大，另外部分產品型號缺貨，公司采用高端平臺產品向下替代，也導致毛利率下降。未來，新方向業務進入規模化復制階段，將持續優化整體毛利率。

研發費用逐年增長，研發人員占比超過 50%。

從研發費用來看，2019 年至 2021 年公司研發費用由 5.02 億元增長至 8.03 億元，研發費用率由 7%增長至 24%，主要系 1）對新領域的研發加大；2）剝離電纜業務造成收入下滑。

2021 年公司研發費用同比增加 30.8%，主要用於佈局及完善數據安全、雲計算、雲安全與安全雲服務、態勢感知等新方向和工業互聯網、車聯網、物聯網等新興場景業務。從研發人員來看，2021 年研發人員數量同比增加 11.1%，研發人員占比 50.4%，處於行業前列水平。

三費提升明顯，費用前置保證未來營收增長。

2021 年公司銷售及管理費用率分別提升至 21.4%10.1%，較上一年上升 10.7PCT4.2PCT，主要系 1）公司剝離電纜業務後，總體營收降低近半；2）加大力度佈局銷售渠道，以深化產品的滲透率。我們認為，銷售費用的前置有利於公司在全國范圍提前深入佈局渠道，是對未來營收增長的保證。

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1.2 研發能力強大，銷售體系成熟

堅持平臺戰略 24 年，研發及服務能力完備。公司自 1998 年便開始實行平臺戰略，目前已形成並升級瞭包括基礎硬件、基礎軟件、雲服務、大數據分析、安全策略等八大平臺。

平臺內所沉淀的軟硬件研發、雲服務、數據安全、威脅情報等能力有助於快速推出新產品並為客戶提供高質量的增值服務，占據先發優勢。

研發團隊雄厚，緊跟前沿技術。

截至 2021 年末，公司共 6000 餘人，其中 4000 餘人為技術人員，占比約 70%。

公司設有安全技術研究院和多個安全實驗室從事研究工作，主要承擔前沿技術研究、安全新領域探索、攻防研究、威脅追蹤、智能檢測、協議分析、紅藍對抗等研究工作，並將安全能力輸出給產品開發團隊。

其中阿爾法實驗室自 2008 年至今為 CNVD、CNNVD、CICSVD、CVE 等漏洞庫提交原創漏洞，累計超過 3000 個，協助國內外廠商修復超過 100 個嚴重安全漏洞。2020 年天融信與華為鯤鵬計算平臺達成合作夥伴關系。同時，阿爾法實驗室也被授予“華為鯤鵬計算平臺漏洞獎勵計劃合作夥伴”稱號。

產品架構完整，業務形成聯動。

公司於 2016 年提出的 NGTNA 架構（下一代可信網絡安全架構），以網絡安全為核心、大數據為基礎、雲服務為交付模式，形成全面感知、智能協同、動態防護、聚力賦能的綜合安全保障體系，面向物理環境和雲環境提供全系列產品、方案與服務。

基於 NGTNA 架構，公司的防護類軟硬件如 NGFW、UTM 防火墻、WAF、上網行為管理可以與檢測類產品，如 APT 檢測、威脅情報、漏洞掃描形成聯動，對於基礎網絡、工控安全、車聯網、物聯網等應用場景形成動態保護。

我們認為，公司可以通過 NGTNA 架構，發揮強勢產品的優勢，形成聯動帶動新產品深入市 場。

基於 NGTNA 架構，形成全面產品線。

基於以上的 NGTNA 架構，公司已形成瞭安全網關、端點安全、身份與訪問安全、應用安全、安全管理等產品體系，其中也包括瞭移動安全、雲安全、工控安全、數據安全、信創安全等新場景的熱門網安產品。

我們認為，公司有望在目前覆蓋的賽道上繼續提升技術能力並提高滲透率，在保持現有產品地位的同時借助熱門產品提高營收增速。

直銷分銷並驅，深入佈局市場。

公司自 2019 年開始拓展渠道市場。2021 年，公司繼續夯實“行業直銷+渠道分銷”的雙輪驅動營銷戰略，網安業務銷售費用同比增加33.56%，主要用於深耕重點行業、地市下沉（區域營銷）和渠道拓展。

目前，公司已形成瞭多層次的銷售渠道體系：從全國總經銷商聯系至各省經銷商，再聯系至行業合作夥伴、註冊經銷商或區域合作夥伴。

2021 年，公司銷售人員數量增幅為 15.89%，渠道銷售人員數量在銷售人員數量中占比為 10.91%，為進一步實現市場覆蓋打下較好基礎。

銷售品類廣泛，許可證數量業內第二。

從網絡安全產品的銷售佈局來看，公司在行業內處於領先地位。根據數說安全數據，截至 2022 年 7 月，公司已持有 164 個網絡安全銷售許可證，覆蓋 51 個網絡安全銷售許可證品類，位於業內第二。從以上兩項指標來看，公司銷售端的覆蓋能力是公司在業內的優勢，可賦能產品及服務推向市場並加大市占率。

2 傳統硬件景氣依舊，相關營收穩增長

2.1 政策加持市場景氣，硬件產品需求堅挺

網安頂層政策架構已成，政策執行驅動成長加速。

從頂層政策來看，近三年《數據安全法》、《密碼法》、《個人信息保護法》與《網絡安全法》共同構成瞭信息安全產業的頂層政策體系，使得企業在安全投入方面有法可依。

此外，《關鍵信息基礎設施安全保護條例》於2021年8月由國務院正式發佈，明確瞭關基領域網安建設的重要性，強化瞭關基領域大型企業相關領導的責任意識，為網安產業的需求拉動帶來瞭實質上的提振。

從細分領域看，下遊行業的實施細則也在逐漸發佈，如《關於進一步加強新能源汽車企業安全體系建設的指導意見》、《金融數據安全評估規范》、《車聯網網絡安全和數據安全標準體系建設指南》等相關政策陸續出臺。我們認為，未來強合規要求仍會驅動網安產業快速發展。

全球網安市場穩定增長，我國增速較高且潛力巨大。

根據信通院發佈的《中國網絡安全產業白皮書（2022 年）》，2020 年全球網絡安全市場的規模約 1367 億美元，而 2020 年我國的市場規模約 532 億元，約占全球市場的 6%，而北美市場占比約 47%。從增速來看，我國網絡安全行業 2017-2021 年復合增速約 18%，而全球網絡安全市場規模的增速僅在 10%左右。

我們認為，長期來看，我國網安市場具有巨大潛力。

產業鏈中遊，硬件占比仍為大頭。

網絡安全廠商主要通過提供設備、軟件、服務來為下遊客戶提供保護，如網絡安全硬件領域的防火墻/VPN，軟件領域的安全性與漏洞管理以及服務領域的雲監測服務、現場運維服務。對比軟件產品，硬件產品的優勢在於可將功能編入芯片並集成至單臺設備。作為合規性產品，硬件產品配置容易且不占用下遊用戶的終端性能，仍是市場的主流選擇。

根據賽迪咨詢與艾瑞咨詢數據，2016-2018 年硬件在我國網安產業中占主導地位，占比約 50%左右；2021 年我國安全硬件占比仍高居 49%，為最大細分市場。

從公司類型看，硬件市場仍處繁榮時期。

從持有各類網安銷售許可證的公司數量來看，硬件相關企業仍是市場的主要組成部分。根據數說安全報道，截至2022年 7 月, 目前持有訪問控制、網絡安全審計、防火墻三大硬件相關產品銷售許可的公司數量仍位於前四。

我們認為，硬件市場的長盛導致瞭硬件廠商數量眾多的局面。

對比全球結構，硬件占比結構合理。

從行業結構來看，全球信息安全產業中，硬件相關的網絡安全設備、基礎設施保護、身份訪問管理及綜合風險管理四項的占比為 40.1%，低於我國的 49%。由於我國市場占比較小，對此結構影響不大，所以我們認為，與國際相比，我國的產品結構處於合理范圍。

硬件安全格局穩固，防火墻類產品占比過半。

硬件市場主要由基於 UTM 平臺的防火墻（NGFW），統一威脅管理（UTM）、VPN、入侵檢測與防禦（IDP），內容管理 (SCM、也稱上網行為管理)等組成。

根據 IDC 數據，以上幾類傳統產品的格局近三年保持較為穩定，UTM 防火墻、UTM 與內容管理三類傳統產品占比總和約 80%。

此類產品，如 UTM 防火墻或下一代防火墻產品，經過十幾年的發展與考驗，集合瞭防火墻、IPS 等必要功能，可以快速滿足目前大中小型客戶的合規性與基本安全防護需求。出於經濟考慮，下遊無主動更新產品結構的動力。

我們認為，若未來未湧現成本或效率優勢較明顯的技術架構，傳統硬件產品的地位與格局將繼續保持。

2.2 國產防火墻泰鬥，多產品穩居行業前列

防火墻常青樹，硬件要地連續第一。作為中國第一傢網絡安全企業，公司自創立伊始便由於先發優勢及團隊技術優勢在防火墻領域處於領先地位。

根據《計算機與網絡》2004 年 22 期，根據公司年報，截至 2021 年，公司已經連續 22 年位居防火墻類整體市場市占率第一；在硬件領域最大的 UTM 防火墻領域，2021 年以 23%的市場份額占比位居第一。

IDP 與 VPN 市場，市占率穩固。

借助優秀的研發與銷售體系，公司成功保持。2021 年公司除 UTM 防火墻之外的 IDP（入侵檢測與防禦）、VPN（虛擬專用網硬件）產品份額各居市場排名第四與第三。根據 IDC 數據，2021 年公司 IDP 市場份額為 4.3%，VPN 硬件市場份額為 7.7%。

行業穩定+歷史積淀，支撐營收半壁江山。

在行業強合規的環境下，客戶對於此類傳統硬件，趨於選擇市占率高，較為穩妥的產品。而公司成熟的研發與銷售能力也可保證產品快速推向市場。

我們認為，公司仍可發揮過去成功經驗，保持自身產品在細分賽道的穩固市占率。根據前述行業規模、行業軟硬件占比、公司三類硬件的市占率，我們測算 202220232024 年公司以上產品有望為公司分別帶來綜合收入約 324051 億元。

3 新領域搶先佈局，提高整體營收增速

3.1 業務版圖廣闊，產品表現優異

細分賽道機遇到來，廣泛覆蓋領域。近期工控安全、車聯網安全、物聯網安全等領域的落地政策陸續頒佈。由於行業的強合規屬性，此類政策對於細分賽道的刺激效果較明顯。同時由於行業數字化與數字產業化的大趨勢，工控、車聯網、物聯網安全等細分領域景氣度上升的確定性較高。公司已及時發佈相關產品以佈局前述安全領域，有望借助熱門賽道的采購需求增長，達成營收目標。

產品市場領先，得到多方認可。

借由優秀的研發與銷售能力，公司自 2012 年開始在工控、物聯網等領域快速發佈瞭一系列產品，均達到瞭業內領先水平。

根據公司年報數據，目前公司已有 32 項相關產品業務被第三方機構列入瞭市占率前三或市場領導者評級。

其中，工控系列產品有 10 項被 CCID 評為市場領導者，包括工控防火墻、工業互聯網態勢感知與工控漏洞掃描等；數據安全系列產品有 6 項被 Gartner 或 IDC 選入典型案例。

我們認為，第三方廣泛的高評價，在客觀角度上證明瞭公司產品在細分賽道興起時已搶占瞭市場先機。

3.2 細分領域迎來機遇，需求爆發助業績高增

3.2.1 信創安全

信創需求爆發，預計未來處於高增速。在目前關鍵信息基礎設施保護、個人數據保護及數據出境要求下，自主可控已經成為瞭政府、國央企及大型民企的硬性需求。

根據華經產業研究院數據，我國信創產業於 2021 年達 2222 億元規模，同比增速 37%，未來預計同樣保持高景氣度。我們認為，以上幾個細分市場的增速及潛力極高，而抓住以上市場機遇，可助公司增速超過行業平均。

信創老牌廠商，產品橫縱拓展。

公司自 2003 年便開始佈局信創，著力開發安全 ASIC 芯片。2010 年啟動基於國產 CPU 芯片的產品研究，再到 2019 年與飛騰、麒麟等廠商合作參與國產化項目建設並於 2020 年發佈“天融信昆侖系列”國產化網安產品體系。

公司的信創版圖現已覆蓋瞭安全防護、安全接入、安全檢測、安全審計、數據安全、雲安全、工控安全及終端安全等重點領域。

信創實力強勁，補貼支持堅挺。

根據公司年報數據，2021 年公司獲得軟件增值稅退稅 1.87 億元，占 2021 年營收的 5.6%。根據《國務院關於印發進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展若幹政策的通知》，軟件增值稅退稅來自於公司銷售自行開發的軟件產品，對於實際稅負超過 3%的部分予以即征即退的的政策。根據公告數據，公司每年收到此項退稅數額呈總體上升趨勢。

我們認為，此項退稅不僅是公司能夠盈利的保證，也證明公司信創產品不斷成功投向市場。根據公司年報數據，公司 2021 年國產化業務收入 5.6 億元，占比超過 15%，同比增長近 10 倍。

3.2.2 工業互聯網安全

工業信息安全增速明顯，市場潛力巨大。我國正處於新一輪工業革命的歷史機遇期，工業互聯網作為新型基礎設施建設的重要組成部分。

根據《中國工程科學》數據，預計 2022 年工業互聯網安全市場為 307.6 億元，年均復合增長率約為 32.66%。隨著我國工業互聯網戰略的全面實施，政企不斷加大安全投入，工業互聯網安全產業將迎來持續增長。

業內加碼工控賽道，玩傢數量增量突出。

受益於行業市場增長，最近一年內工控安全賽道的玩傢數量明顯增加。根據數說安全數據，2021 年 5 月至 2022 年 7 月我國發行的網安銷售許可證中，工控防火墻、工控網安隔離與信息交換、運維安全管理等與工業互聯網相關的領域增長最多。

我們認為，業內廠商紛紛投入到工控安全，正說明瞭此細 分賽道的景氣度與確定性。未來此賽道或成為網安增速主要來源。

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持續拓展產品品類，全面提升工控安全。

目前公司形成瞭覆蓋工業控制系統信息安全建設、監管、運營與能力提升的 12 款工業領域的專用安全產品與服務。其中，10 款工控安全產品及服務被賽迪顧問評為行業領導者。

從場景來看，公司目前可支持工業互聯網平臺、工業數據安全、工業互聯網標識解析系統等 22 個業務場景；從下遊來看，公司產品與方案已在電力、石油、軌道交通、冶金、煤炭、機械制造等 35 個行業廣泛落地實踐。2021年，公司工業互聯網安全業務收入同比增長 690%。

3.2.3 數據、雲與物聯網安全

數字產業化推動上雲與數據爆發，驅動安全市場增長。雲計算、大數據、物聯網、移動互聯網、5G、區塊鏈等前沿技術的不斷發展與落地，將對安全產生新的需求，傳統的網絡安全建設思路面臨極大的挑戰。

根據賽迪咨詢的數據，2019年我國雲安全、大數據安全、物聯網安全市場規模分別達 55、38、129 億元，均在逐年擴大。

我們認為，“雲大物移”的發展將使得傳統的網絡安全產品不再能滿足客戶需求，從而迫使網絡安全產業轉變安全理念，更加重視網絡安全中的主動防禦，進行創新變革，提升網絡安全能力，網絡安全行業的市場空間也將隨之繼續擴大，迎來新一波投資機會。

體系化數據保護，落地效果明顯。

基於“自上而下、分域管控、持續運營”的數據安全防護理念，公司形成瞭包含評估、組織建設、制度建設、技術體系建設、運營建設及監管建設的全方位數據安全治理體系。由於安全網關在數據庫防護體系中，起到訪問行為管理、惡意流量過濾等關鍵作用，公司在防火墻類產品的優勢，使得數據安全業務可以順利鋪開落地。目前，相關產品服務已在政府、運營商、能源、金融等十餘個大型行業客戶中落地。2021年，公司數據安全收入 2.01 億元，同比增長 193%。

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以安全賦能雲，形成系列產品。

圍繞安全雲化、雲內生安全、雲環境安全，公司發佈瞭一系列雲安全產品和解決方案，包括虛擬化分佈式防火墻、雲安全資源池、API 安全網關等，已在運營商、政府、能源、醫療等多個行業取得瞭大量落地實踐。

在與雲相關的物聯網領域，公司持續發力邊緣計算、視頻流量處理、行業物聯協議深度分析三個方向，與公安、能源等行業物聯網形成適配並通過測評。從增速來看，公司目標為雲安全、雲服務的收入增速超 50%。

3.2.4 態勢感知產品能力領先，多行業實現落地。

態勢感知作為較為細分賽道，其市場較小，根據數世咨詢數據，2021年我國態勢感知市場約 54 億元。但此項對於網安企業的大數據分析、威脅情報能力有較高要求。

根據 IDC 發佈的《中國態勢感知解決方案市場 2021》顯示，天融信獲評中國態勢感知解決方案領導者。2021年，天融信網絡安全態勢感知新增航天、人社、水利、醫療、國資集團、城投、電子政務 7 個行業的應用實踐，同年收入約 4 億元，同比增長 21%。

4 報告總結

4.1 基本假設與營業收入預測

天融信的核心業務主要分為基礎安全產品、大數據與態勢感知產品及服務、雲計算與雲安全產品及服務和基礎安全服務，根據公司情況，我們對以上產品做出假設：

一、基礎安全產品： 主要包括 UTM 防火墻、IDP、VPN、上網行為管理等傳統基礎產品及服務。在行 業技術與政策無重大變革的情況下，其行業產品格局與市占率均能保持穩定並略有上升。

二、大數據與態勢感知產品及服務、雲計算與雲安全產品及服務： 主要包括安全運營中心、分佈式存儲、超融合等產品。公司將持續提升大數據與雲 產品研發投入，提升研發效率和產品交付能力。我們預計此類產品的增速將超過行業平 均增速。

三、基礎安全服務：主要包括技術服務類（安全評估、滲透測試等）、安全咨詢類（等級保護合規咨詢、集成咨詢等）、駐場服務類（安全運營、安全重保等）、專項技術類（車聯網安全評估、工控安全評估等）等安全服務。

我們預計此類產品的增速將保持行業平均增速。 總體上，每項業務由於其中各類軟硬件產品占比波動較大，我們假設毛利率大致保 持過去平均水平。

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4.2 估值

在政策和技術驅動下，網安市場快速增長。天融信作為硬件防火墻龍頭，其產品及 服務形成瞭“一專多強”的格局，並且構建瞭全方面的渠道銷售體系。

一方面，公司的強勢產品地位難撼，如 UTM 防火墻、VPN，並且市其市場格局穩定；另一方面，公司的大數據、態勢感知與雲安全服務產品由於工控、物聯網、車聯網等應用場景全面鋪開，有望遠超行業平均增速。

我們預計天融信2022-2024年分別實現收入43.71/56.71/73.33億元，同比增長30.4%/29.7%/29.3%；實現歸母凈利潤5.30/7.16/9.40億元，同比增長130.6%/35.0%/31.2%。

風險提示

1）網安市場競爭加劇；2）政策落地不及預期；3）疫情反復影響項目確認收入。

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