時間：2023年5月18日

內容：正心谷投資交流會路演全文+QA

主講人：今天給大傢交流一下，目前整個正心谷的業績歸因，包括目前團隊的一些情況，然後最後我會給大傢做一些答疑交流。

最近幾年產品業績回顧

產品最早是在19年成立的，那麼我們公司的整個的市場業務確實會更早一些。記得我們是17年開始，完整年度17年、18年~22年、23年，那麼當中完整年度中間有6年，那麼簡單來講是長期業績還是比較不錯的，特別是前面4年取得瞭一個非常亮眼的業績，那麼也承認21年~22年我們確實經歷瞭一個低迷期，這個也是我們比較痛苦的階段。當中其實對於我們來講，主要是21年是做得不好，這個是我們產品旗下的產品的平均的業績，那麼21年是相對可能指數我們明顯不太好。那麼22年是市場系統性的下跌比較劇烈，難做出比較好的超額。所以這兩年疊加起來，實際上是經歷瞭一個比較大的周期。那麼當中到17年是實現瞭一個正收益，18年也沒有有太多的虧損，然後19年、20年特別20年也是一個亮眼的業績，這個是公司旗下整體是比較穩定的，像23年的產品是逐步的在一個修復的過程中。其中我以長期優勢基金做一個復盤，有些客戶也是20年或者有一些甚至21年加入的，那麼這個產品母基金層面就看長期的投資，我們還是要看長一點，從19年產品成立到現在分年度、分月度的一個圖來看收益率的表現。其中按年度來看，我們19年的產品盈利是19%點多，20年實際上是取得瞭一個非常強的超額回報，全年實現瞭88%，指數當然20年也是個大年，我們表現得更好一點。21年就是剛才講的是我們的一個痛苦期，具體來講21年的9月份實際上是有一波相對比較大的回撤，全年跌瞭22%，這個當中可能有一些客戶的感受會波動稍微大一點，主要是在開年的階段，其實這個階段如果在二三月份有客戶加入，可能波動率就會更大一點，其實21年的一二月份我們是先漲後跌，你看2月份我們全月是正的接近三個點，但是實際上半月是漲瞭十幾個點，然後下半月跌瞭接近10個點，然後跌回去的。所以一二月份相當於漲瞭15%，跌掉瞭十幾個點，然後跌回去瞭。中間的經歷的一個過程到9月份，因為我們當時主要是持倉在上遊行業，就是化工材料、金屬這些多一點，所以當時有一個事件性的影響，就是拉閘限電，然後它引發瞭整個上遊行板塊的一個劇烈的波動。當時我們在這一塊的持倉是相對比重多一些，所以這個月是我們做最不好的月份，也是這兩年可能我們認為可能比別人在這個階段多跌瞭，主要是發生在這個階段。其實這個也反映出瞭什麼問題，其實21年開始整個確實是大周期進入到一個切換到一個風格劇烈變化，然後波動率大幅上升的這樣的一個階段。這個階段當中稍有不慎，其實各傢管理人可能是在不同的資產類別上，大傢都碰到一些挑戰。像我們是在上遊行業的板塊，有的人可能是在四季度的新能源上，有的人可能是在前面一波的消費醫藥上，我們因為21年年初是消費醫藥，我們2020年為什麼賺的比較多，就是消費醫藥肯定是賺瞭很多錢。2021年我們年初就把消費醫藥的持倉給減掉瞭，然後調到瞭一些相對低估值的板塊上，但是效果並不是特別好，我們希望當時通過這個組合調倉能實現一個正收益，但是其實因為春節之後市場就快速的回調，那麼基本上切掉瞭前面的盈利，所以到9月份基本上產品基本持平。但9月份這波下跌有點受傷，所以導致全年的有一個還是比較大的回調，就導致我們的業績體驗不是很好。但22年我們是努力想回往回頭趕，迎頭趕上。2月份我們的持倉組合，其實我們當時這個持倉組合做瞭一定的均衡之後，保持的還是一個結構的穩定，當時看中和受益的一些方向還是保持結構穩定，2月份開始反彈的本來是欣欣向榮的一個局面，三四月份就是整個全國人民痛苦時間的開始疫情擴散，然後上海封城，然後整個後面是形勢就急轉直下，所以這個當中也是比較痛苦，所以全年下半年稍微做回來一點，但是全年下來指數略好。但是兩年疊加起來肯定也是不滿意的，一點還是包括對咱們的理財師，還有咱們線上的客戶，還是要誠懇表達我們的歉意，也是我們改進提升的一個鞭策，這個階段的投資結果我們是非常不滿意的。那麼23年以來產品在逐步的有所修復，23年後面我會詳細講到我們當前市場的階段，市場肯定是一個結構性的市場，今年主觀多投大傢所謂難做，至少有少數的所謂熱點，但熱點當中的優質公司的投資機會並不是很多。那麼我們還是做通過選股的方式是找到瞭一些有效的投資機會，比如說在通訊、消費這上面找到瞭一些投資機會，但是今年可能不太是一個大牛市的氛圍。我們也希望在這樣的結構市場當中，穩中有進是今年的一個基調。但是今年的大環境比22年肯定是會好一些的。所以我們產品大概是這樣的一個回顧，跟大傢做一下回顧。

分析2021年不足

那麼這個地方做瞭一個總結，就是為什麼我們21年我們認為自己做的也不好，當中碰到瞭什麼樣的一個問題，就是導致我們投資波動的一個歸因回溯來講，其實我們的投資的方法論和體系一直是邏輯是非常清楚的，我現在後面也會在我們一直有一個體系化一我們的優勢是選股型的投資，我們是自下而上研究產業鏈，研究股票，選股型的投資，然後投資企業有成長有變化的一些領域當中的優質企業。那麼總結我們的風格，就是說我們基於中長期的投資佈局做產業鏈的研究，然後尋找一個基本面，拐點確認後的這種定性投資機會。但這樣的投資機會在21年其實可能有一些機會，也有一些人在21年是賺到錢的，其實是缺乏是這樣的持續性的機會。第二，我們不太做博弈輪動，長期來講其實是一種優點，短期市場當中可能是一種大傢認為的不足，這點我覺得人就見人，但這一點我們依然到現在我們還是不太會去做一些特別熱門的東西。但是21年的市場當中確實有一個比較快的板輪動和切換，如果你做得好就是說大傢去做一些趨勢性，21年也能是賺到錢，這個可能不是我們的賺到的錢，所以這一塊我們也在反思，就是如何在這種熱點輪動很快、波動率很高的市場當中更好控制好風險，這個其實是我們要做的更好的。第三個就是我們希望找到的是這些細分領域的優質的頭部公司，所以我們投資的持倉分佈上確實是偏中大市值的公司，這也是我們的風格特點。那麼在一個存量甚至減量的市場當中，大市值的公司不受關註，小盤股非常得表現活躍，這個當中對於我們來講投資困難很大，就有些公司它是漲買不下手估值貴，然後面子也並不是特別符合我們的要求，所以導致我們就在21年的市場當中確實面臨一定的挑戰。當然我們也在21年希望去主動選擇一些方向的配置能夠實現收益，所以我們在下半年的時候，當時我們看到的是整個能源變革下帶來的景氣度的傳導到上遊產業鏈面臨一個非常好的形勢，當時的景氣度很好，然後企業的盈利狀況很好，估值也不貴，然後我買瞭一些比如說像有色化工裡面的一些頭部公司，這公司基本面沒有出什麼問題，但是確實是因為在9月份當時的就是一個行業事件，但是疊加瞭21年這種市場風格之後，事件放大資本市場當中的波動率是有點超出大傢預期的。所以當時我們持倉的這些股票在9月份就發生瞭一個比較大的波動，所以這個是給大傢歸因一下為什麼我們21年做的我們覺得很不滿意其中的原因這些點。我們最近剛剛開完策略會，策略會當中提到幾點，第一該堅持的東西我們還是要勇敢的堅持，碰到挑戰，但是碰到挑戰你就反復的調整，我們有句話叫也不能過度的陷入到困難的挑戰當中，跳出來看有些東西是我們的優勢，比如說基本面的研究，產業鏈的研究，有些地方我們要加強，比如說組合的精細化管理，波動回撤控制，以及對一些中觀維度策略分析和研判，我們要加強。那麼我們搞到這兩年碰到的一個挑戰，我們把它加強，然後同時把我們的優勢發揮好，我們這兩年投研團隊也相應的在加強。所以往後看我覺得還是有信心把業績做的越來越好。

總結指數規律

然後面向未來給大傢就放這樣一張圖，圖的背景是上證指數，但是上證指數現在越來越失真瞭，但是還是能反映一些問題，A股大概7~8年是一個周期。其實我們剛才講的這個是我們的一些主觀原因，就是我們剛才思考這個是我們的主觀原因，就是主動的反思我們該怎麼樣做好，但同時我們也是在資本市場大周期當中，這個周期再挖一個周期，每一周期的完整的周期，它是幾年的震蕩市流動性市場，加上很短暫、很快速的一個牛市，同時再加上一個迅速的熊市構成一個周期，大概7~8年，在歷史上到現在總共大概是4波，就走完4波的周期，離得遠的我就不去展開講瞭，反正基本上每一波周期都是這樣，前面有幾年結構性行情，然後有一個快速的上漲。大波就是05、07年是中國最大的一波牛市，這兩年而且幅度很大，然後後面有一波非常劇烈的下跌，15年這波也是這樣，從09年開始，離我們最近的一波其實就是從16年開始，16年到19年其實是一個很典型的結構性行情，16年到19年當中，我們經歷瞭18年的以核心資產藍籌股為代表的上漲，但是18年的分紅很大，如果你沒買這些，你覺得17年分化非常大，可能沒什麼業績，18年中間又有一個中期調整，波動幅度也不小，19年又一個結構性的市場上漲，等完之後到瞭20年開始到21年的上半年，這個是這一波行情的高潮。就是21年大傢普遍感覺像主觀都是業績都很好，然後到21年年就20年普遍大傢就業績不錯，20年也是百分之八十幾的業績，有的管理人是做到21年年初出現瞭資金發行的天量，然後很多公募資金出現配售等等非常火熱，21年的上半年又維持瞭跑瞭一小段，因為後面還有一波新能源的行情又跑瞭一小段，跑到瞭5月份，預示這一波行情的高潮。緊接著從21年的下半年開始，一直到22年的10月份，實際上是一波非常劇烈的系統性調整。但這個調整的原因我不多贅述，其實大傢可能都知道有多方面的原因，美國的放水，然後外部的事件對吧？疫情等等這些，每一波下跌總會有觸發它的原因，比如說15年杠桿爆掉瞭是吧？08年金融危機的原因各不相同，但是美國周期的形態是基本上這樣展開的。那麼從22年10月份我們也得出瞭一個判斷，我們在去年我們的策略報告會上也提到--更加可為的市場。我們認為從22年的10月份開始，還是進入到一個新的周期，調整的已經很深瞭，最差的一些約束性的因素，大傢看比如說美國加息到頭，疫情放開瞭等等，所以在這種情況下，我們認為這一波新周期開始，但參考以往的每一波新周期開始，不太可能馬上進入到牛市的，所以我們也因此得出一個判斷，再結合當前的形勢，那麼各方面經濟在逐步的復蘇，各方面在轉好，但是行情進入到各結構性的行情，應該是較大的概率維持一個較長的時間。

22年10月至今業績表現

那麼基於這樣的判斷，我們去年的10月份市場逐步的進入結構性行情，所以我們開始對組合進行一些有進攻性的配置，或者說更加積極的配置。配置的思路是這樣首先也是結合市場波動率比較大的階段，我們更加註重絕對收益，這也是對這階段一些挑戰的反思，然後同時我們邏輯上我們選擇瞭幾個有較強復蘇預期的，同時能選到一些功能合理，然後成長性不錯，企業的板塊進行瞭一個均衡佈局，然後在具體股票選擇上去選擇一些品質比較高的優質公司。然後通這樣一個佈局就是通訊消費，其實我們通訊買的挺好，去年12月份，運營商到今年貢獻瞭比較好的貢獻是然後當中比如說我們買的消費當中有些傢電股，就是最低點漲起來可能有的費，但是我們可能也有個四五十的收益，這些股票上是能夠選到一些錯的。那麼也因此這個階段一直從去年11月份逐漸提升，然後做瞭這樣組合佈局之後，總體是漲瞭接近13%，那麼同期的股票基金的中位數是5%不到，然後偏股混合型資金的中位數同期是3%不到，就是這樣一個配置肯定是在中等以上甚至靠前的位置，不過今年看我們可能4個多點4月底5月份現在我沒看到4月底的話，應該也還是相對靠前的。那麼當中從我們分部來講就是房地產，房地產今年的復蘇略微低於預期，房地產股票有一些負貢獻。然後機械設備其實因為它的產品是跟海外需求有一些關聯的，能表現低於預期，其實其他你可以看到這個東西的行業數量是更多的，其中也有一些優質的選股的貢獻的幅度是比較大的。因為我們總想是強調一個均衡佈局，沒在單一的行業或者說單一個股上過度的突出，所以這個表現也是相對比較溫和的。那麼在當中可能3月份有點回調，4月份是還有個正收益，2月份市場跌的也不少，就是中位數。2月份也還行，沒有出現很大的下跌，就是回撤控制還不錯，這個也是基於對前期的一個反思，就是在組合管理上進一步的加強，所以這樣一個表現去年11月份以來，其實也等於是半年維度的一個觀察期。因為你看太長，可能大傢說看不清楚，你老講長期業績，但是你看的太短也不能說明問題。所以我取瞭剛好是去年我們進入一個結構性行情以來的半年度的業績，大傢做一個分析。

當前持倉佈局

我們當前的持倉佈局，這個是我們4月底月報的，可能醫藥行業稍微因為這個時點數據可能稍微占比越多，當中的細分行業，包括中藥機械等等是分的比較細的，沒有在哪一個單一細分領域上特別多，然後總體在消費、醫藥、通訊。這個組合我們覺得在最近的行情的波動當中，未來來看，我們覺得這個組合還是比較不錯的，因為醫藥其實我們逢低還做瞭一些加倉選擇的股票，從市值分佈上來講，基本上也是中大以上的這種公司居多。所以今年我們的目標還是去爭取實現一個穩健的一直修復，這就是我們的一個想法。所以一部分是對我們的今年的投資情況跟大傢做一個回顧匯報。

公司優勢

我們的公司的優勢，一方面剛才講產業鏈研究和基本面的選股，另外其實我們一直而是會做一些的中長期戰略判斷。但是我剛才也講到一點，就是21年以來，其實還更應該做一些中觀維度的判斷，可能很多機構這兩年考慮的少瞭，因為16年到20年這個階段，給所有的投資機構上瞭一堂課，就是說價值投資的教育課，在這幾年當中最有效的投資方法是精選股票，重點持倉的價值投資的方法，能夠最有效的獲得良好的回報。所以在這個過程中，價值投資人大傢有的時候是投資思考的更多的關註點放在瞭具體的公司和產業鏈的研究上，所以中觀維度的策略分析上，其實大傢都有點少。在21年這樣一個快速的區域變化的過程中，其實有的時候反映的是不夠的，我覺得可能是大傢很多其實就是風格類似的管理人，可能咱們在傢也有主觀多頭管理人回撤不小。因為我看瞭之前一個這個全行業，我不能說機構名字可能很多主觀多投私募的，最後回撤都到瞭40%，有的甚至50這種情況出現。為什麼會出現這樣的情況？而且是大幅超過瞭歷史已有階段的最大回撤就是很長一個階段，大傢是在價值投資的教育當中，這樣的行情當中，大傢覺得更有效的投資方式是往這個方向去思考，所以21年以來實際上是一次策略的帶的重新思考的一個要求。那麼對於我們來講，我們之前的中長期目前判斷，我們說瞭一個強者和強時代，18年我們要控制風險，19年的看到核心資產，20年強調疫情之後的核心的這個詞是分化，就是說我們當時覺得疫情之後分化之後的機會非常大，到20年四季度我們提出價值防禦戰略調倉，我們把消費醫藥減掉，然後調到一些低估值的板塊上，其實這些做法在這個階段都是非常成功的。那麼21年到22年階段，我們做的正確的就是說低配的消費醫藥互聯網，因為這些都沒投，就我們沒有在這些方向上虧錢，就是這些方向對於我們來講是應該說不該虧錢的地方，其實沒有虧錢的。但是有一些在能源變革和碳綜合行動當中帶來一些產業變革當中，確實投資的難度是顯著增加的，很多行情的持續性或者波動率大幅過高，但是這個也是一個階段性的大傢碰到的問題。那麼23年我們當時提出來，政策迎來呵護周期，可能是一輪新周期的開始，大傢可以再逐步的驗證。

策略回顧

我們有一個分析框架，分析框架之前跟大傢講過，當然很主觀，可能大傢不要去太多的參照。總體上來講從各方面的維度比22年的宏觀、政策、資金、供需、國際的情況都是在改善的，我們就想告訴大傢一個結論，這個是對我們過去的一些回顧，2018年我們說可能不太看好市場，2019年就是核心資產，然後2020年我們是看分化之後的投資機會，21年我們當時這些行業，其實我們剛才看到從產業鏈上來講反映出來的變化其實是很積極的、是驗證瞭的，但在資本市場一些階段性的這種極端行情當中的攻擊下的變化是有點超出預期的。24年是一個更加可為的市場，再進入到呵護周期。我們去年11月份關註到中國特色估值體系這個事，今年市場有一條熱的主線叫中特估這個東西。我們沒有參與所謂純有什麼中特估的概念股，但是我買瞭不少公司其實還是受益於中特估的，因為我們當時投資的時候並沒有中特估，就去年11、12月份剛提出來的時候，沒有什麼大傢說中特估是個什麼，因為從歷史上來看，每一波資本市場的變化出政策應該是挺大的，或者是宏觀經濟政策，資本市場本身政策，95年證監會提出瞭6項建議，後面有一波行情，04年的時候推出瞭中小板一波行情，14年的時候進一步促進資本市場健康發展的若幹意見出來，有一波行情。然後19年的時候科創板推出，後面有一波行情。22年的時候，11月份提出的中特估，提出來之後，然後到今年市場有一些演繹，但敘事背景比較大，可能就這個背景來講可能還沒走完，但是一些某些股票當然不一定又不針對具體的股票，這個肯定是一個值，就對關註的事情。所以這個是基於我們的基於我們的一個策略回顧。

投資研究體系

然後另外大傢匯報一下我們的投資研究體系，可能大傢這兩年面臨業績的壓力，包括我跟客戶經常也交流，也面臨來自客戶的壓力，甚至有一些質疑，大傢可能這一塊關註的少瞭，其實我們的框架，我們從17年開始，如果有接觸開始，其實這是我們公司核心的底層的東西，這個是一直沒變過的，我們的投資分析框架上叫xy軸。我展開講，邏輯跟大傢理一下，從自下而上的維度，我們關註企業傢親信和認知企業傢的精神，企業的競爭戰略、行業結構、商業模式、競爭優勢的，然後最終還要研究企業的估值價值，這是自下而上的一個框架。那麼自上而下的維度，我們關註經濟、社會、文化、政治、宏觀經濟、金融、市場、產業鏈等等這些的影響。在這個過程中，我們希望找到基本面有快速變化或者即將發生快速變化的行業或者公司進行投資工具，這樣的方法其實在17年到20年的階段演繹的說非常的有效，所以我們業績也非常好，為什麼21年以來你好像碰到一些挑戰，所以發生瞭一個新的問題，這個地方我們是x軸，y軸，特別是21年這個角色當中，如果我們從權重上來講，影響股價因素來講，x軸就是自下而上的企業層面可能占比很少，y軸有一些產業鏈宏觀經濟，還有z軸，z軸這個東西就是這兩年一些政治事件，包括戰爭疫情演變出來的，超越出經濟層面考慮的一些東西的沖擊，發生的事件也好，包括一些政策的調整的也好，甚至調整的幅度也好等等，這些其實是在以前一個有效的框架當中考慮的比例不多的部分，但恰恰在這個階段所影響的比例當中占瞭很大的比例。這個東西其實是我們作為每一個投資機構應該認真反思的事情，從實事求是的角度來講，投資當中我們應該去考慮，但是投資機構我們長期也有一個有效的模型和方法論，你不可能說我們一定要找到一個長期可重復驗證的東西去執行，對於凈值投資的管理人長期可重復驗證的事情，基於基本面的研究是可以查重復可驗證的，但是確實會在階段性的事情上有一些超越資本面的東西要規模比較大。對於我們來講就是我們的未來投資上確實從中觀維度去做一些策略考慮，加強這方面的考慮還是非常有必要的。所以這個是我們在接下來的工作中其實已經在做的一個事情。這個是市場這兩年給我們一個痛的教訓，但是這個東西它不是為長期持續，就是從長期的定價的角度來講，決定股票定價的。現在當然除瞭利率，因為股票價格受利率這些業務，其實真正企業從它的內在價值來講，影響企業內在價值的因素，其實還是在企業自身的東西。所以這個是想講一下我們的方法論，那麼對於我們來講，其實我們的投資重點關註少數核心行業去到創新變化，這個東西一直沒變。很多人說我們這兩年怎麼說，過去你關註消費醫藥，怎麼這兩年持倉裡面消費醫藥都很少，是不是我們變瞭？因為這兩個行業這些行業沒有機會，消費到過去兩年都沒有機會，我們做瞭一個最理性的投資決策，就沒有機會有風險的時候你就遠離它。我們其實過去兩年消費一般都沒怎麼投，不是因為說我們看瞭不研究瞭，因為我們消費醫藥的研究團隊都挺忙，人員配置都挺強的，但是在這種情況下，大傢做瞭兩年的冷板凳，也沒有在這些方向上去虧太多錢，但是我們在制造業當中這兩年做瞭一些參與。現在這個維度上來看，我們可以看到的是我們所有研究這些方向是都會可能會有投資機會，我們隻要能把我們的選股優勢，我們的這個體系性的優勢能發揮好，還是能找到投資機會的，這個是我們公司的也是一個亮點。

另外就是在個股研究上，一個公司很內部的東西，就是簡單講一下，我們展開太多，我們有一個12問的研究方法，其實就更具體到這個公司層，也就是你會往下，你越穿你會發現越細，前面是一個前面是一個這個是框架，然後等到再去提到個股基本面的時候，發現我們要問那麼多的問題，這個是我們在每周投研會我們都要討論的問題，因為我們每周投研會討論的今天有什麼交易性的機會，今天這個行情下午會漲回跌，您怎麼看？我們都是討論具體的標的、行業、觀點，其中涉及到行業上面，其實涉及到個股方面，我們有這12問。第一是公司是否具有強大的創新力？第二公司是否是大賽道當中的高成長企業，未來是否還會持續的高成長？第三是用戶是否喜歡公司的產品或者服務，是不是有很強的粘性？第四是公司的商業模式競爭優勢是什麼？會不會逐漸的加強？第五，公司是否有長期較好的外部環境？根據時間推移，外部環境是不是會變好？或者說會變差。第六是公司的領導人怎麼樣？第七是否形成瞭強大的組織文化以及迭代能力。第八是公司的ROE怎麼樣。第九是公司資本來源分配計劃怎麼樣。第十是公司的估值做回報率預期怎麼樣。第十一是公司的認知，就市場沒有認知到什麼，有什麼預期差。第十二就是公司的缺點是什麼，可能出現問題的地方在哪。然後以及就是說我們有能力把我們的能力圈是不是放在個股研究上的方法。然後產業鏈研究上我們也是比較強調做這個行業圖譜，我們會去做一些行業的梳理，這些做法我們是一直堅持在做的。但是確實投資當中，特別二級市場投資當中碰到的挑戰就是長期有效的事情，在短期當中可能10年，但都是有效的事情，在當某一些階段可能碰到比較大的，但是我們還是會堅持做的，就是第一我們每一個行業的梳理上，我們還是非常清晰的，我們投資行業都會做產業鏈的分析。第二，上下遊我們去做這樣的比分析，然後在總體框架上我們確實看得比較長，這也是我們這兩年痛苦的一個事情。你看的長，在市場短期它會驗證長期驗證的可能，或者說市場不管是漲也好或者跌也好，反映的短期因素更多一點。我們從總體框架下，我們就要看10年想3年走1年，那麼做產業鏈的研究當中，我們強調能力圈、護城河、安全邊際是我們是核心三角，以及我們問好瞭這個畫好行業圖譜好關鍵問題，找到關鍵人物的這樣的做法，這個是我們的體系。這個也是簡單做一個回顧。這些東西是我們一直以來在做的，即使業績有壓力，它不是本身你的方法論或者說你的體系出現瞭什麼樣的問題，而是你的體系當中可能還有可以再提升和加強的地方。

Q＆A

1、咱們客戶看到在做私募的過程中發現，量化類的投資能比我們主觀多有的投資凈值修復能力，包括波動性投資者會更好，我們正心谷有沒有在這方面有一些學習，或者是在這方面有一些利用？另外怎麼看待這兩個不同的策略，我們的優勢在哪裡？

答：首先還是祝賀這些配置瞭一些量化的這些投資人，可能過去兩年基本上的確很少，甚至可能很多的量化的產品還取得瞭正收益。因為量化的本身的它的商業模式是有很大的關系的，比如說它的輪動比較快，它裡邊可能有一些對沖工具，精準的挑出瞭這裡邊的阿爾法等等，恭喜部分客戶，沒有全部All in到主觀多頭。第二個，主觀多投它為什麼這麼多年生存不息，經歷過周期性的衰落之後，又周期性得成為市場中的主流力量，還是因為投資的核心還是來自於就是說發現優質的代表經濟未來的快速成長的個股。所以就是說價值多投策略的核心的優勢還是來自於這些經濟基本面背景下，有一些優質的公司不斷漲出來。然後同時有一些優秀的機構願意比較早期的買入它並長期持有，自於時間的朋友，雖然這個詞現在可能也沒有多少人會聽，本質上就是說價值創造的來源不是來自於波動，也是不是來自於對沖，所以我們也相信經濟會不斷的向好，然後也有不斷的公司不斷跑出來。比如說今年雖然大傢對復蘇節奏有一些不同的觀點，但是其實還是有很多公司的一季報是超出預期的，因為我看幾個互聯網公司的一季報非常好，大傢日常關心的幾個視頻網站、音樂網站，業績也還都不錯，但是股價可能也都沒什麼表現。所以我就從這個角度來看的話，價值多頭它的作用它是長期的，因為隨著市場的波動性加大，有些可能也是因為量化機構的加入，對市場波動性的加劇可能有些加強，導致瞭整個市場的波動性周期性是比較強的，但是我認為價值多頭還是有它的長期的價值的。然後第三個我自己目前還沒有一些就是說量化對沖類的，或者說這種類似的產品，主要我們不具備相關的能力，因為它的這種叫就是說投資研究的方法策略是完全不一樣的，因為完全是一個被動的，或者完全是一個佈局基本面的。我們自己正心谷還是強調深度產業研究，就是深度研究的價值投資為基礎上的，它會在階段性的時候，在市場無效的時候可能會表現不好。我希望長期市場有效的時候，市場走個正常的時候，經濟也非常好的時候，一定能發揮它自身的獨特性。今年結構性的市場還挺適合像我們這樣的機構的，依賴選股。

2、我們整個正心谷它投資團隊，它投資決策流程是怎麼樣的？然後以及我們林總處在一個什麼樣的角色？

答：感謝您的問題。正心谷因為是公募基金出身，也是從二級的機構過來的，所以這塊相對來說我們的基本功，還有我們日常的這種比如投資管理流程，基本上都是公募的風格，包括我們自己研究團隊的這種管理，日常的管理像每天的晨會、每周的這種深度討論會，原來我們投決會是一個月一次，現在是每周一次。然後我們的比如說上市公司的調研、上市公司的路演，然後還有我們的連接上下遊的這種比如說研究自己內部叫做米字型的一個研究矩陣，這塊基本上都是非常標準務實、嚴謹的、成熟的、磨瞭幾十年公募基金辦理出來的體系，我本身本人也是原來公募基金最早就公募基金的研究員出身，對，所以這是第一點。第二點就是公司投資決策流程，自下而上選擇個股，有的時候投資經理可能會提出，比如說自上而下的一個關於策略的制定，但是具體落實還是自下而上的去選擇個股。你比如說以傢電為例，就是我們覺得傢電比較低估，日常的研究過程中可能就是我們的在這方面的研究員對整個行業進行估值，把所有的公司列出來，然後它的估值，然後它目前的企業基本面情況，然後主要上市公司的路演，以及它的競爭對手一些比較。第三個在我們的深度個股上面，推薦相關的策略和相關的公司，然後深度個股的討論會上面會提出相關的這種問題，然後需要留待我們下一次會議或者說後面的研究員繼續去跟蹤和解決。然後到最後比如說我們按照我們內部258的投資比例，比如說2%以內，相當於是不需要經過投策會的，比如說5%以上就會是要批的，繼續投決會的處理。內部有一個決策會，最後形成資產配置的總體的組合。然後林總是其實擔任我們的投策會的主席，還是發揮瞭非常重大的作用，包括對通訊和傢電的整個大的策略。其實如果你們參加過去年我們2022年1月份年度的投資策略會，因為投資策略會搞得比較大，當時看好煤炭，我不知道大傢聽過分享沒有？這個絕對是行業裡邊應該是最早一批說投資機會說看好煤炭的，因為我們大概投資瞭煤炭，其實煤炭是唯一去年可能是有超額的地方。我對他在大的策略上面的預判是非常佩服。

3、問：今年主要的投資主線中特估跟AI嗎？想問一下我們正心谷這塊有沒有參與？

答：其實從今年的市場來看的話，大概率是幾個維度的投資機會，傳統意義消費醫藥是兩個，然後中特估是一個，然後新能源反彈是一個，然後AI是一個。從大類來看的話，應該這5個賽道大傢還在關註，雖然消費醫藥短期可能還處在一個低迷期，像他說的中特估和AI的機會更大，但是說實話就是說大類如果去看投資機會的話，可能就五個。當然我們自己還搞瞭一些通訊和傢電，屬於中特估。在中特估上面主要集中的還是對目前來看的話，通訊應該是基本面邏輯最順的，也是比較適合機構投資人能夠重倉。一方面雲業務的確是現在的運營商系比互聯網系要有優勢，因為針對一些政府類的國有類的客戶，運營商系的確是比互聯網系這樣有優勢的，所以這個數據已經看出來瞭，而且運營商關於向雲計算轉型，從原來的基礎層變成全部雲業務的綜合服務商，因為原來它被套底層，比如說阿裡雲，其實它的底層可能是移動，但是上面的全部都是和阿裡，現在他們基本上都可以做綜合性的一套的。所以在中特估領域我們基本上比較清晰的抓住瞭像通訊的機會。然後AI這塊的話，如果剛才的敘述中間，其實我們是在早期買過有關的兩個光模塊的公司，因為我們對光模塊比較熟，但是它漲幅瞭一點之後你就把它賣瞭。因為我們其實對整個AI的反應，或者說對整個行業對它的理解，包括後來的炒作以及炒作的標的，我們覺得一方面可能不太適合機構去常拿，因為它漲得很快之後，你就沒辦法去追高瞭，這幾年其實對追高反而是很擔心的。所以如果剛才所說這個機會剛開始，所以後面最大的機會在哪裡，可能還沒有出來。目前漲的這些東西也不一定是未來是漲的最好的，然後現在可能有些東西漲上去之後已經下來瞭，反而是虛驚一場。從這個角度來看的話，我們今年的兩大主題，反正中特估這塊我們覺得還是抓的不錯，AI一傢這塊我們再看看。

4、問：月報裡面的醫藥生物包括消費這塊還是比較慘的，因為大傢都會擔心經濟復蘇的力度，而且現在5月份調整也是因為經濟幅度不大預期。這一塊大傢林總這邊幫我們談談對消費板塊是怎麼去看的。

答：關於消費醫藥，我們現在加上來的核心原因，剛才我也大概提到瞭，我們已經有將近兩年多沒有怎麼買消費和醫藥瞭，然後消費中最主要的又是以傢電為主，傢電今年的邏輯大傢已經比較清楚瞭，股價已經反映給大傢瞭，一個就打瞭20年價格戰，今年基本上大傢都在提高分紅率，做凈利潤。然後第二個跟市場很多的投資者的預期不太相符的地方，就是雖然我們的新房的銷售數據在下滑，比如原來可能比如說10萬億到18萬億，今年可能比如說到10萬億左右，這有個很大的一個上漲和下跌，但是竣工面積一直在穩定增長。其實我建議投資人包括我們的小夥伴們去拉一下今年房地產的竣工，因為銷售到竣工大概要2~3年，雖然前兩年銷售有很大的上升，然後去年可能有個很大的下降，但是竣工面積因為之前隻管賣，其實交付交的有點慢瞭。所以從這個角度的話，竣工面積反而是一個穩健上升的姿態。所以從空調安裝卡的角度，或者說從竣工面積來看的話，竣工還是在增長的。從簡單來看的話，傢電其實它的需求沒有說就像新單銷售一樣就同下滑瞭。現在跟保險有點像，雖然新單可能同比會下滑，但是總保單費增長，所以這是第二點。第三點就是這些公司其實國際化做的都挺出色的，特別今年以來對重卡，對挖掘機，然後對空調就是這些中國企業出海，然後在海外獲得很好的市占率，擠占瞭很多外資公司的這個是市場份額還是有一定估值的，對。最後有一些部分公司還不斷的提高分紅，包括我們看到廣州的一傢的大電氣集團也提高瞭它的分紅率到瞭50%多。最後我們傢電能選擇最大的一隻重倉還是山東系的一傢公司，這傢公司發瞭一個比較令人興奮的股權激勵，那麼也可能公司也有很大的改善，然後當時估值也比較低，所以就相當於在消費和醫藥裡邊，我們在消費端的主要投資還是集中在傢電，那麼醫藥也是跟剛才的邏輯也差不多，也是兩年多，我們正心谷沒有大力的去投資瞭，我們覺得是不是這個行業也比較低迷，也有點過度的低迷瞭，然後集采和這種醫保控費的影響是不是也有的有些緩解，然後今年又會加速進入到一個老齡化的周期中，所以我們做瞭再加上中藥油和備受國傢的鼓勵，所以我們做瞭點佈局，現在目前還沒有看出比較大的效果，因為基本上是我們3月份和4月份剛剛加一點，但是因為底部加壓力就不是特別大。

5、問：目前整個公司的二級市場的管理規模是多大，然後我們正心谷長期優勢、正心谷價值中國精選管理規模是怎麼樣的？

答：我們大概管理規模150億左右，這是規模的問題。這兩個基金應該規模合適中，正心谷長期優勢可能15個億左右，正心谷價值中國精選10個億左右。

6、問：我們選股邏輯這一塊，在選股上會比較註重它的成長性，那是不是可以理解為目前整個的持倉組合裡面都是偏成長股為主的組合？

答：如果是在前幾年的話，我們成長的比例會高很多，像16年到20年，雖然一個核心資產的重估過程中，這個過程中其實就是有現在成長的這些核心資產漲得會更好一點。比如說原來我們經常反復講的，別人可能買大傢電，我們買小傢電，雖然整個也是核心資產，但是小傢電的的確成長性也比大傢電高很多的。但是今年因為市場風格，其實也是算我們提前在投策會大概判斷對瞭吧，就是說跟客戶有關的，然後價值股有關的，其實價值已經很明成長可能將近兩年瞭，所以今年基本上我們也不是說完全的都是偏成長的，你比如說像通訊和傢電在傳統意義上還是應該屬於價值股，但是我們盡可能選一些價值中還帶有一定合理成長的，我們不是深度價值型的機構，歷史不是，現在也不是。

7、問：未來林總跟其他的基金經理這一塊，大概的分工跟角色的組合這塊是怎麼樣的一個分工？

答：投資團隊加強總歸是個好事，包括我們研究團隊，包括投資團隊，也有助於分攤比如說整個林總的工作量，或者是加強內部的整個討論，然後也是提示風險等等。所以我們未來在平臺化方面，我們還會再繼續做，包括我們現在還在繼續的吸引優秀人才，如果有好的人才歡迎給大傢給我們正心谷推薦，包括投資的，包括研究的都可以。然後第二的話，我覺得在其他方面我們還是會明確管理的范圍，比如說朱總相當於做他的助手，或者說有的時候在基金裡面，他可能會單獨發行一個產品都是有可能的，因為這些基金我們本身引入的門檻也是比較高的。

8、關於正心谷在半導體這個行業上面的一個投資的認識，因為我們做過半導體投資，正心谷在這一個行業是怎麼去看待投資機會的？

答：謝謝客戶的問題。其實我們正心谷是歷史上是投資過半導體的，而且包括

定增還有二級市場，包括一級市場各個投資過，我們對這個行業應該還比較熟的，但是這兩年我覺得跟消費醫藥和互聯網一樣，我們都選擇瞭低配，包括半導體我們現在也是低配，在大的產業邏輯上，為什麼我們正心谷突出是深度產業機構，就是這個產業不好，我們這些股不買它，這個是言行一致的。我們輸就輸在比如說獲得不好的地方，就是因為新能源我們看到很好，又不敢買新能源漲的最飄的公司，買瞭一點轉型新能源的公司，反而在一個還好像看起來還不錯的行業裡邊，然後最後沒賺到錢。所以從這個角度來看的話，這幾年沒投半導體的決策肯定是對的。然後第二，半導體現在也經歷瞭將近一年半左右的低潮期，因為2021年其實還不錯，因為供應鏈的緊張，然後還有視頻會議這種線上教學的需求，對整個半導體消費電子的需求大增其實有個很大的庫存的增加，產能的增加。其實有幾個核心的半導體公司，你看它的報表，它庫存跟它的銷售收益庫存明顯的過大，目前為止還處在一個去庫存的過程中。我們最近看瞭一傢公司，我看到已經開始有漲價，所以可能慢慢的半導體這塊可能會走出一個低谷，因為現在剛開始到後面的深度應用，覺得人類往科技向上，然後不斷的技術進步，帶來這種新的半導體的需求，加上本身自己的迭代，然後再加上性價比提升。我覺得整個半導體應該還是有中長期的投資機會的，特別是很多國產替代的部分，包括我們自己投很多國產替代的這些項目，目前來看的話，我們還沒有找到一個比較好的參與。比如說一個是周期快到底部，一般也不可能在最底部買到，因為周期快到底部，需求也能夠明確起來。然後第二個比如說市場中的資金相對來說充裕，能夠配置到有關的，因為最近中特估行情它其實是比較靠資金的。對，所以從這點來看的話，我們還是在關註國際這塊，特別是跟國產有關的半導體。主要是我覺得估值上面可能還沒有那麼吸引力。可能比如說半導體估值也能下一點點，性價比更高很多。