（報告出品方/作者：國泰君安證券，劉越男、陳笑、宋小寒）

1. 盈利預測

關鍵假設： （1）百貨業態：預計公司百貨 2023 年受益消費復蘇，後續年度中於逐 步縮減門店規模，營收貢獻略有下降。預計百貨業態 2023-2025 年收入 分別為 17.2/16.2/15.2 億元，同比+5%/-5.58%/-6.36%。 （2）購物中心業態：處於疫情沖擊後的緩慢修復進程，門店規模持續穩 定增長，預計購物中心業態 2023-2025 年收入分別為 18.2/22.75/25.03 億 元，同比增長 46.09%/25%/10% （3）奧特萊斯業態：規模的有序擴張將延續營收高速增長態勢，預計奧 特萊斯業態 2023-2025 年收入分別為 16.12/23.06/26.51 億元，同比增長 66.67%/43%/15%。 （4）超市及便利店業態：由於公司精簡佈局以集中效用，預計超級市場 業態 2023-2025 年收入分別為 120.39/124/127.72 億元，同比增長 5%/3%/3%；預計便利店業態 2023-2025 年收入分別為 16.77/17.60/18.48 億元，同比增長 8%/5%/5%；預計大型綜合超市業態 2023-2025 年收入 分別為 139.66/142.45/145.3 億元，同比增長 2%/2%/2%。 （5）專業專賣業態：門店規模調整中可見復蘇態勢，預計專業專賣業態 2023-2025 年收入分別為 6.19/6.5/6.83 億元，同比增長 8%/5%/5%。 基於以上關鍵假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 346.00/364.47/377.19 億元，增速分別為 7.2%/5.3%/3.5%。

2. 公司歷經近三十年發展，覆蓋零售業態廣泛

2.1. 上市於 1994 年，歷經多次合並重組

公司上市於 1994 年，總部位於上海，打造以零售商業為主，百貨商店、 連鎖超市、購物中心、奧特萊斯四大業態為核心的業務。

公司總部位於上海，證券 A 股代碼為 600827，證券 B 股代碼為 900923，分別最早於 1994 年 2 月 4 日和 1994 年 1 月 5 日上市。公 司是百聯集團有限公司轄下的核心企業。2011 年 7 月，上海友誼集 團股份有限公司吸收合並原百聯股份， 重組後的友誼股份於 2014 年 8 月更名為百聯股份。

公司是國內一流的大型綜合性商業股份制上市公司，資產規模、銷 售規模等關鍵性指標始終名列 A 股商業類上市公司前列，擁有總商 業建築面積超過 500 萬平方米，年營業收入近 350 億，經營網點遍 佈全國 20 多個省市超過 1500 傢，幾乎涵蓋瞭零售業現有的各種業 態，如百貨、標準超市、大賣場、便利店、購物中心、品牌折扣店、 專業專賣店等。

公司以百貨商店、連鎖超市、購物中心、奧特萊斯為核心業務，控 股三聯集團有限公司及香港上市的聯華超市股份有限公司，旗下擁 有一批享譽國內外的知名企業，如第一百貨商店、永安百貨、東方 商廈、第一八佰伴等百貨商店；百聯南方、百聯西郊、百聯中環、 百聯又一城等購物中心；百聯奧特萊斯廣場、聯華超市、華聯超市、 等一批知名企業。

2.2. 股權結構集中，董監高擁有豐富的行業從業經驗

公司股權結構集中，主要高管團隊擁有豐富的行業從業經驗。 公司股權結構集中，公司第一大股東百聯集團有限公司持股比例達 47.62%。 公司董監高擁有豐富的行業從業經驗，包括在商業零售、消費服務、 電子商務、商業金融等領域和方向，對業務未來的發展趨勢具有深 刻理解。

2.3. 營收、毛利等指標有待恢復，凈利指標表現良好

（一）主營構成：連鎖超市業務收入占比均超四成

2020 年起，連鎖超市業務成為公司第一大主營業務： 2018-19 年連鎖超市業務收入占比為 19%左右，2020-22 年收入占比 基本保持在 42%-46%之間，從 2020 年以來成為公司第一大主營業務；而超級市場業務由 2018 年的 33.92%上升至 2022 年的35.53%， 超級市場業務占比雖有小幅度上升，但已從 2018 年和 2019 年的第 一大業務下滑至第二大業務，預計未來的營業收入占比仍是第二大 業務，短期內不會超過連鎖超市業務；綜合百貨業務（由 13.06%下 降至 5.08%）、購物中心業務（由 11.30%下降至 3.86%）和奧特萊 斯業務（由 13.73%下降至 3.00%）在 2018-22 年營收占比下滑幅度 較大，分別下降 7.98%、7.44%和 10.73%；便利店業務、專業連鎖 業務營收占比變動幅度較小。

2018-22 年連鎖超市業務的毛利占比從 2018 年的 17.50%大幅度提 升至 2022 年的 37.71%，2020 年及以後業務毛利占比上升至第一； 超級市場業務毛利占比從2018年的33.46%下降至2022年的27.34%； 2022 年便利店、綜合百貨、購物中心、專業連鎖和奧特萊斯業務毛 利占比相對較低，均未達到 10%。

（二）核心財務指標：營收、毛利等指標有待恢復，凈利指標表現良好

公司業績受疫情影響短期承壓明顯，業績增長有待恢復： 總體來看，2018-22 年營收從 484.27 億元下降至 322.69 億元，年復 合下降率為-7.80%；歸母凈利從 8.72 億元下降至 6.84 億元，年復合 下降率為-4.73%。 分階段來看，2018-2019 兩年，營收、歸母凈利保持穩步增長，2019 年營收增至 504.59 億元/4.20%，2019 年歸母凈利增至 9.58 億元 /9.87%。2020 年收入準則調整，營收下降至 322.69 億元/-30.22%， 歸母凈利下降至 7.70 億元/-19.62%。2021 年疫情影響減弱，營收同 比-1.59%；歸母凈利同比-2.03%。2022 年仍收到疫情等外部因素的影響，業績有待恢復。2022 年營收 322.69 億元/-6.87%%，歸母凈利 6.84 億元/-9.06%。 2023Q1：營收 94.87 億元/-7.77%，歸母凈利 2.12 億元/+36.14%；今 年一季度歸母凈利方面表現良好，但營收仍處於下降趨勢。

2022 年凈利率有上升趨勢：毛利率：毛利率自 2018 年的 20.93%上升至 2022 年的 24.94%，主 要因連鎖超市業務的毛利率提升(自 17.50%上升至 37.71%)且營收 占比提升，此外奧特萊斯業務的毛利率亦小幅度提升。 凈利率：凈利率自 2018 年的 1.87%上升至 2020 年的 2.26%，又從 2020 年的 2.26%下降至 2022 年的 1.90%，主要原因系國內消費市 場受到持續沖擊及落實減免租政策導致。 ROE:ROE 自 2018 年的 5.53%下降至 2022 年的 3.89%，我們認為 主要因凈利率有所下降。2023Q1:毛利率為 25.05%，凈利率為 3.52%，毛利率凈利率明顯好 轉。百貨行業凈利率水平普遍較低，但利潤增長過程更顯彈性，隨 公司單店盈利能力提升、組織能力升級、運營提質增效，預計 2023 年公司盈利彈性有望放大。

2018-22 年各項費用率均有上升：期間費用率：自 2018 年的 17.96%上升至 2022 年的 24.06%，主要 因銷售費用率上升較多。 銷售費用率：自 2018 年的 13.34%下降至 2019 年 12.71%，後又上升至 2022 年的 16.84%，然而 2022 年銷售費用 54.35 億元/-5.67%， 所以我們認為主要原因是疫情後營收有所下滑，所以銷售費用率呈 現出微上升的趨勢。管理費用率：自 2018 年的 4.83%上升至 2022 年的 6.87%，整體上 升趨勢不大，保持在一個較穩定的水平。 財務費用率：整體保持較低水平。

資產負債率提升，經營現金流較充足： 資產負債率：2018-21 年資產負債率由 56.32%上升至 65.23%，資產 負債率水平較高。 經營凈現金流：2020-22 年經營凈現金流較此前實現好轉，分別為 44.49/37.23/34.07 億元，經營凈現金流比營收保持在 10-12%之間， 主要因：1) 2020 年公司下屬子公司聯華超市收回風險保證金；2)公 司費用支出同比下降；3) 根據新租賃準則規定，支付的固定租金部 分作為償還租賃負債本金和利息所支付的現金，計入籌資活動現金 流出。 2023Q1：經營凈現金流 29.34 億元/+242.02%，比營收 30.93%，主 要系公司下屬聯華超市收回受限貨幣資金所致；資產負債率為 64.12%，同比下降 1.7%。

3. 行業復蘇勢不可擋，疫後結構有望優化

3.1. 消費基礎設施首次納入 REITs，百貨行業迎政策利好

（一）重磅政策落地，首次將消費基礎設施納入 REITs。

3 月 24 日，證監會發佈《關於進一步推進基礎設施領域不動產投資 信托基金（REITs）常態化發行相關工作的通知》；同日，國傢發改 委發佈《關於規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金 (REITs)項目申報推薦工作的通知》兩個文件同時提出“研究支持增 強消費能力、改善消費條件、創新消費場景的消費基礎設施發行基 礎設施 REITs。”並指出會優先支持百貨商場、購物中心、農貿市 場等城鄉商業網點項目等。 將消費基礎設施納入 REITs 資產范圍，是我國公募 REITs 底層資產 的又一次擴容，是 REITs 市場建設邁出的重要一步。 推出消費基礎設施 REITs，有助於擴大消費基礎設施投資規模，改 善運營水平，通過“便民”和“提質”促進消費。

（二）對百貨行業影響：增強資本實力、利好經營擴張。

消費基礎設施納入 REITs，將利好國內龐大的商業資產實現流通， 尤其對於頭部百貨/商管公司具重大意義。國內有大量商業項目(如 購物中心、百貨商場、社區商業等)是由非房地產開發企業所投資和 持有。對百貨公司，發行 REITs 可盤活存量資產外、增強資本實力， 且一方面可利用回收資金，用於新的商業項目建設；另一方面可發 揮 REITs 的特點和優勢，加大資本性改造投入、改善商場條件、創 新消費場景。

發行 REITs 可改善現金流、資產負債率等指標；運營管理能力更強 的龍頭公司將借助 REITs 實現經營擴張；發行 REITs 本質上是輕資 產運營，可以讓零售公司將資源和精力集中於核心的服務、供應鏈 管理等業務；同時將推動實體零售行業數字化轉型和服務升級。

3.2. 消費場景修復，消費支持政策密集落地

（一）多地持續推出促消費政策，作為重要零售渠道的百貨行業有望受 益。

2023 年以來，多地區政府為拉動內需、促進經濟復蘇推出消費券政 策，直接有效的資金補助有助於快速提振消費信心。百貨公司作為 重要零售渠道積極配合地方政府，也可以從中受益。 上海市：一季度印發瞭《2023 年上海建設國際消費中心城市工作要 點》，其中提到市、區將聯動發放餐飲、零售、文旅等專項消費券。 並將深入開展部市合作，共同舉辦第四屆“五五購物節”，聚焦首 發經濟、品牌經濟、夜間經濟、直播經濟等四大經濟以及新型消費、 服務消費、汽車消費、綠色消費等四大消費。上海商業旗艦百聯集 團通過“i 百聯”平臺與線下門店共計發放 12 億元優惠券。 浙江省：2023 年將會爭取省市縣三級聯動舉辦促消費活動 1000 場 以上，發動企業 10000 傢以上，帶動銷售額超 4000 億元，形成“季季有主題、月月有展會、周周有場景”的促消費活動態勢，助力實 現社會消費品零售總額增長目標。

（二）Q1 全國購物中心客流數據情況達預期水平。 2023 年 Q1 全國購物中心場均日客流 1.91 萬人次，同比 2022 年 Q1 上升 18%。2023 年 Q1 全國 1 月場均日客流同比 2022 年基本持 平，2 月場均日客流同比 2022 年略有上升，3 月場均日客流同比 2022 年上升明顯。 各區域客流同比 2022 年表現均有明顯提升，西北、東北、華南同比 表現好於其他區域。 各等級城市客流同比 2022 年表現均有明顯提升，一線城市、二線 城市客流同比表現好於新一線和三線及以下城市。

3.3. 平價消費興起，奧萊業態受益

（一）市場定位獨樹一幟：以名品價優滿足消費需求，以高效渠道消化 品牌庫存。奧特萊斯（Outlets）在零售商業中專指由銷售名牌過季、下架、斷 碼商品的商店組成的購物中心，因此也稱為“品牌直銷購物中心”。 其最早誕生於美國，迄今已有近一百年的歷史，真正有規模的發展 是從 1970 年左右開始的，現已逐漸發展成為一個獨立的零售業態。 名品價優吸引消費者：奧萊各大熱門品牌單品相對官網價格的最大 折扣力度可以達到 2-3 折，最小折扣也在 7-8 折水平，且低於電 商平臺價格，這是奧萊客流量大的根本原因。 具備抗周期性：經濟下行時，品牌方易出現庫存大量積壓的情況， 造成供給端過剩，會考慮促銷以消化庫存；消費者收入水平下降，消費能力減弱，會傾向於購買打折商品，因此奧萊相較於其他業態 擁有更大的市場機會。 銷售成本低：為降低租金成本，奧萊選址通常遠離城區，同時商場 設施也相對簡潔，降低瞭對於設施成本的投入。因此其銷售成本較 低，有助於維持利潤水平。

（二）國內奧萊數量體量齊增，發展勢頭強勁。奧萊具備一定抗周期性，在性價比消費的大趨勢下逆勢增長。據贏商大 數據，截至 2022 年底，全國已開業奧特萊斯項目共 266 個，其中 2022 年新開業奧萊項目 26 個，2012 至 2022 年年均復合增速約 18%；全國奧 萊項目總體量 2350 萬平方米，2012 至 2022 年年均復合增速約 16%。 2022 年，在經濟增長受到擾動的背景下，奧萊項目數量增速超過購物中 心，展現出抗周期性。縱觀奧萊歷年增量，2022 年為歷史之最，新開項 目 26 個、體量 294 萬平方米，這是基於疫情背景下的數據，由此可見奧 萊發展前景廣闊。 奧萊項目主要集中一二線城市。根據中國奧特萊斯研究院，截至2021年， 1 線至 2.5 線城市奧萊合計數量占比達到 85.1%，而三四線城市合計數 量占比隻有 14.9%。

（三）五一假期多地奧萊創紀錄。青浦百聯奧萊在 17 周年慶之際，推出 400 多傢品牌限時折上折優 惠、100+品牌超值福袋，“五一”單日銷售規模近 4500 萬元，打破 開業 17 年的銷售額歷史紀錄。武漢百聯奧萊 300 多個名品大牌低至 1 折起，“五一”當日較 2021 年假期同期銷售增長超四成，且創下歷年來五一小長假的單日銷售 新高。 北京燕莎奧萊、首創奧萊“五一”假期銷售額同比分別增長 3.8 倍、 2.7 倍。 長沙友阿奧特萊斯園區的客流量超 30 萬+，車流量累計 7 萬+，總 銷售同比去年增長高達 35%。

4. 多元業務矩陣，奧萊加速擴張

奧特萊斯毛利率最高，利潤貢獻有望提升。公司各業態的主要經營模式 為聯營聯銷、經銷、租賃等方式。2020 年收入準則調整後，各業態中， 奧特萊斯毛利率最高，約為 70-80%；其次是購物中心，毛利率約 40-60%； 百貨、超市、專業專賣等業態毛利率約 20%左右。

4.1. 奧特萊斯：華東奧萊龍頭，輕重並舉發展精品奧萊

百聯股份現擁有 9 傢奧特萊斯廣場，佈局以華東區域為主。在百聯“十 四五”規劃指引下，百聯深耕華東、拓展全國，將輕重並舉擇機發展精 品奧萊，繼續保持百聯奧特萊斯在中國奧萊行業的領先地位。

上海青浦百聯奧特萊斯廣場銷售規模處於第一梯隊。2006年開業的上海 百聯青浦奧特萊斯是國內首傢花園式開放型奧特萊斯，銷售規模全國領 先，2021 年銷售額超 50 億元。2012 年開業的百聯武漢奧特萊斯是全國 首傢大型奧特萊斯購物主題公園，同樣在全國奧萊銷售排名中位居前列， 2021 年銷售額超 30 億元。

2023Q1 奧特萊斯收入高增，展現高彈性復蘇。2022 年疫情擾動下，公 司奧萊業務收入9.67億元，同比-12.7%，毛利率同比減少4.58pct。2023Q1， 奧萊在各業態中復蘇表現最為顯著，客流較 2021 年同比增長近 50%。 2023Q1 公司奧萊營收 3.73 億元，同比+30.6%，毛利率同比+8.32pct 至 77.3%。

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4.2. 百貨：行業優化轉型期，受益消費場景修復

宏觀環境挑戰下，百貨零售業態銷售疲軟。近年來，隨著數字化進程的 加快以及商品同質化趨勢的加深，傳統百貨業態整體呈下降趨勢，自 2013 年以來百貨零售額以低速率增長，百貨門店數量也從 2017 的 6148 傢降至 2019 年的 4148 傢。2020 年百貨門店數量增至 5732 傢，但由於 疫情導致的到店客流大幅減少以及顧客消費力不足，百貨零售總銷售額 跌至 3082 億元，同比-12%。

百貨業亟待轉型升級。總結來看，傳統百貨零售業發展主要面臨時尚特 質與理念不符、發展方向和發展道路不明、業績增長手段匱乏、數字化 突破難度大、商品吸引力不足等問題，需要通過轉型升級適應消費趨勢的變化。

百聯百貨門店經營歷史較長，在發展過程中不斷升級改造。百聯現有百 貨門店 12 傢，除寧波東方商廈位於浙江，其餘 11 傢均在上海。百聯百 貨門店經營時間均在十年以上，其中最早建成的上海婦女用品商店於 1956 年 2 月在上海市黃浦區開業，迄今已有 67 年。門店商業面積大多 超過 1 萬平方米，最大的第一八佰伴面積達 13 萬平方米。

新消費趨勢下百貨門店規模縮減，2023Q1表現出復蘇趨勢。疫情影響下， 百聯百貨門店收入由 2019 年的 52 億，降至 2020 年的 19 億，同比63.4%，近三年收入始終處於低位，為疫情前年份收入的約三分之一。 2022 年公司因經營調整，門店數量由 16 傢縮減至 12 傢。2023Q1 百貨 收入 3.82 億元，同比+0.8%。2023Q1 百貨毛利率 24.06%，同比+1.25pct.

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4.3. 購物中心：發展態勢良好，門店數量連年上升

購物中心發展態勢良好。近年來，中國購物中心數量持續增長，由 2011 年的 800 傢增至 2021 年的 5936 傢，數量增加近 7 倍。購物中心規模也 呈現逐年增長的態勢，體量在 2011 年的基礎上翻瞭 7 倍，達到 48832 萬 平方米。

百聯在不同城市擁有共 23 傢購物中心，多數位於上海市。現存購物中心 中，開業時間距今最長為 26 年，14 傢購物中心為 2010 年之後開設。其 中世博源規模最大，面積接近 29 萬平方米。購物中心的持有方式多為自 有或租賃，僅有兩傢采取委托管理的方式。

購物中心門店數量連年上升，2023Q1 收入同比略增。百聯購物中心門店 數自 2018 年以來持續增長，5 年內增加瞭 5 傢，現存 23 傢。2022 年受 疫情影響購物中心收入 12.46 億，同比-34.5%；2023Q1 收入 5.51 億元， 同比+0.1%，小幅回升。2023Q1 購物中心毛利率 42.05%，同比+10.44pct.

4.4. 超市：收入及毛利占比最高，必選韌性強

超市業態貢獻過半營收，必選屬性韌性較強。超市業態包括超級市場、 便利店和大型綜合超市，其中超級市場在疫情後營收逐漸回升，2022 全 年同比增長 13.1%；2023Q1 實現收入 34 億元，同比-1.63%。大型綜合 超市貢獻營收份額近年來略有縮減，收入呈下降趨勢，2022 全年同比減 少 9.13%；便利店經營平穩上升，2023Q1 實現收入 5 億元，同比增長 3.84%，實現正增長。

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超級市場規模不斷擴張。截止 2022 年，百聯股份共開設 769 傢超級市 場，面積達 49.16 平方米，涵蓋華東區和華南區。超級市場聚焦現有區 域加速擴張，規模增長顯著。 大型綜合超市規模縮減，便利店業態精簡集中。大型綜合超市在各個區 域佈局完整，近年門店數量和面積均呈下降態勢，主要來自華東地區的 規模收縮。便利店業態自 2020 年起分離華北地區業務，同期華東區和東 北區的門店數量均出現大幅度減少，而收入並未隨之驟降，店效得到提 升。

4.5. 專業賣場：主打眼鏡與鐘表品類，經營策略優化

百聯專業專賣店位於華東區，在現有的 102 傢門店中，僅有 2 傢為自有 物業門店，其餘 100 傢持有方式均為租賃。專業連鎖作為公司核心業務， 擁有“亨達利”、“亨得利”、“茂昌”、“吳良材”、“冠龍”等知名品牌，主要銷售商品為眼鏡、鐘表等。 專業賣場收入穩中有升。2018 年到 2020 年，專業賣場收入穩定，2021 年升至 11.36 億元，2022 年收入同比-49.5%至 5.73 億。2023Q1 實現營 收 2.43億元，同比+4.8%，呈現復蘇態勢。2023Q1專業專賣毛利率25.62%， 同比-11.93pct.

專業專賣門店規模調整。2022 年華東區專業專賣門店數量增至 102 傢， 較 2018 年增加瞭 10 傢，較 2021 年增加瞭 2 傢。2022 年門店面積 2.98 萬㎡，較 2021 年總面積有所下降，說明 2022 年在新增門店的同時，對 原有門店也進行瞭規模調整，單店面積減小，店效下降。

5. 立足上海優質物業，轉型定位年輕化

5.1. 存量升級與新項目建設並舉，多元營銷實現年輕化

百聯積極推動存量門店升級改造，提升單店盈利能力。2014年起，公司 制定改革轉型方案，以滿足消費者的多元需求，增加客流，提升銷售。 轉型方向主要包括：重點商圈轉型門店；復合時尚店；個性主題店；城 市奧萊店，突出品質+折扣概念，打造薈萃國內外知名品牌的百聯城市奧 萊店，並增加餐飲和體驗業態占比；既存百貨調整提升，根據所處區位 及定位，強化優勢大類、優化品類配比，並對調整目標品牌設定更為量 化的指標與要求。

業態創新, 構建高品質年輕態商業。百聯TX淮海｜年輕力中心2019年 底試營業，2020 年底正式開業，成為全球首個策展型零售商業空間。百 聯 TX 淮海率先在國內商場引進 innersect 潮流展會，開啟對潮流街區的 探索。在入駐品牌選擇上，百聯 TX 淮海遵循策展理念，考察品牌的策 展能力、社群組織和傳播能力以及文化個性，擁有瞭 NIKE STYLE 中國 首傢零售概念店、DICKIES ENERGY STORE 中國大陸首傢工裝概念店、 INNERSECT 中國首傢線下體驗店等眾多首店。

百聯 ZX 創趣場於 2023 年 1 月 15 日試營業，瞄準 Z 時代人群，以二次 元潮流文化為亮點，營造多元文化愛好者的創意基站、年輕世代的線下 社交場。百聯 ZX 創趣場以“Play Together”為口號，把更多的品牌養成、 內容創作交還給消費者，把可玩、可造、可孵化融入商業模式中，集聚 圍繞多次元文化產品的社群同盟。百聯 ZX 創趣場 60%的入駐商戶是品 牌首店和旗艦店，引入各類國漫 IP。

特色活動構築爆款消費場景，藝術策展與 IP聯名實現創意營銷。公司 通過傳統節點的營銷活動整合門店資源，將藝術策展賦能門店，2022 年 全年實施 15 場整合營銷活動，開展瞭近 500 場特色營銷活動。2023 年 五一期間，公司結合運動、美食、公益、夜生活等維度，推出 Let's Joy 系列活動，疊加旗下各門店的特色活動，聚焦新世代年輕客群，客流可 比口徑恢復至 2019 年同期的 145%。 五一期間，百聯 ZX 創趣場推出一系列二次元超級活動，推出航海王卡 牌對戰、BJD 玩偶市集、主題漫展、明日方舟羅德島限定新品等 12 大主 題新玩法；青浦百聯奧萊舉辦烏龍劇團巡遊、想聽你說聲音郵局、趣玩 扭蛋、奧萊文旅微度假等沉浸式體驗活動。

5.2. 戰略合作優化供應鏈，加速形成業態升級核心資源

打造差異化供應鏈，積累品牌資源。公司聚焦“品牌庫建設”、“自營 品牌”及“時尚產業平臺”打造差異化供應鏈，積極推進戰略品牌計劃，全面提升全渠道供應鏈能力，與眾多國內外著名品牌建立瞭穩定的長期 戰略合作關系。百聯旗下精品集合買手店the balancing打通跨國供應鏈， 與眾多國際設計師品牌合作，覆蓋時尚消費領域各品類，沉淀瞭超過 200 個核心品牌及獨傢經營的品牌庫。

構建生態供應鏈資源儲備，從產業鏈視角助推商業協同。百聯投資中國 規模最大的時尚設計師品牌管理孵化平臺 Ontimeshow，為國內外獨立時 尚設計師提供瞭展會平臺、品牌管理服務與行業社交空間。2018 年，衍 慶裡國際時尚產業中心開幕，與設計師及行業標桿合作，舉辦跨界人文 藝術類活動，孵化設計師品牌。衍慶裡國際時尚產業中心與 the balancing 買手店、TX 淮海等門店終端鏈接，實現產業鏈協同。

5.3. 數字化賦能門店提質增效，沉淀會員提高復購

百聯數字化轉型歷經三個階段，數字化賦能門店提質增效。第一階段基 於 i 百聯平臺探索門店 O2O 和 B2C 電商，第二階段通過“百聯到傢” 和“百聯雲店”，深化對線下門店的數字化賦能，第三階段深度融合數 字化，形成服務業務化、業務數據化、數據資產化、資產服務化的閉環。

與科技企業合作提升數字化能力。2022年，百聯與華為簽署戰略合作協 議，根據協議，雙方在企業數字化轉型、商業零售數字化和科創孵化等 領域開展深度戰略合作，華為將全力支持百聯打造面向未來的數字商業 體。 “社群+直播”營銷模式提高消費者粘性。公司持續探索社群運營新模 式，推進實施企微社群設立及運營活動開展；通過各類營銷活動及老會 員拉新，提升會員規模，帶動會員銷售。同時，通過門店雲店小程序直 播常態化運營，沉淀門店直播能力。2022 年，公司線上銷售交易額為 18.58 億元，同比增長 5.68%。截至 2022 年末，公司註冊會員 3045 萬 人，年消費會員規模達到 1170 萬人。

5.4. 立足上海優質物業，消費基礎設施 REITs 促進資產重估

百聯股份立足上海、輻射長三角，區位優勢顯著。公司圍繞“立足上海， 輻射長三角，面向全國”的總體規劃，已經在上海乃至長三角形成比較 顯著的區域性優勢，與此同時下屬門店所處地理位置優越，基本都處於所在城市核心商圈，網點區位優勢明顯。 自有物業占比較高，物業資產優質。公司自有物業資產大多分佈在寸土 寸金的長三角地區，以上海為主。上海優質零售物業空置率不足 8%，較 為稀缺，且單位租金高，公司具備先發優勢。截至 2022 年報，公司自有 物業面積 223.5 萬平方米，占總面積 48%。其中百貨自有物業面積占比 提升，2022 年達到 73%；購物中心自有物業面積占比為 56%；奧特萊斯 除瞭一傢門店物業屬性為自有+租賃，其餘均為自有物業。

百聯股份於 2022 年發行類 REITs。2022 年度，公司下屬全資子公司上 海百聯百貨經營有限公司將所持上海百聯金山購物中心有限公司、上海 百聯川沙購物中心有限公司 100%股權及債權通過公開掛牌轉讓方式進 行出售，並開展資產證券化（類 REITs）事項。2022 年 11 月 15 日，中 聯上海證券-百聯股份第一期資產支持專項計劃正式成立，實際收到的認 購金額為 21.06 億元。

5.5. 積極關註市內免稅牌照申請進展

上海推進國際消費中心城市建設，支持免稅業發展。2021年，經國務院 批準，上海、北京、廣州、天津、重慶率先開展“國際消費中心城市”的 培育建設。2021 年 9 月，上海市人民政府發佈《上海市建設國際消費中 心城市實施方案》，支持本市企業申請免稅品經營資質，鼓勵免稅店設 立國產商品銷售專區；在機場、港口等入境口岸，重點商圈、涉外賓館 酒店、重點文旅體育設施和會展場館，加大免稅店和退稅商店推介力度。 2023 年兩會之際，有委員建議，以“國際消費中心城市”為試點，率先開 展擴大免稅經濟的相關工作，放開市場準入，調整優化免稅政策，加快 佈局市內免稅店。在 2023 年 4 月 26 日舉行的浦東新區國際消費中心全 球推介大會上，浦東發佈瞭建設國際消費中心三年行動計劃和支持政策， 相關部門表示將積極推動陸傢嘴商圈免稅店試點。

出入境放開後迎來免稅政策調整窗口期，市內免稅政策將迎來重大變化。 市內出境免稅在額度、資格、品類、提貨方式上存在寬松空間。尤其是 如果購買資質能放開至國內居民，將形成顯著的截留消費的效果。 積極關註百聯股份免稅牌照申請進展。2020年7月，百聯股份向政府相 關部門提出免稅品經營資質的申請，目前免稅資質申請仍在積極推進中。 公司作為華東零售龍頭，並且是上海市國有企業，在免稅政策調整窗口 期，具備獲得免稅牌照的潛力。

上海市內免稅店規模預計 150-200 億元，基本假設如下： 1）客流：離境前市內免稅政策放開至國人；2025 年出入境客流恢復至 2019 年，即上海國際旅客吞吐量為 3851 億人次； 2）購物轉化率：預計介於 10-30%之間。我們預計市內免稅店會較早開 通線上銷售渠道，購物轉化率高於海南 2018 年 12 月前 10%水平，但相 對機場而言，由於市內店並非位於交通樞紐，不在旅客必經路途中，因 此預計市內店購物轉化率將略低於機場 30%左右的水平。 3）客單價：預計至少 4000 元以上，有望達到 5000-6000 元。離境前市 內免稅店銷售對象預計放寬至國人，免稅購物額度將至少放寬到 1 萬元 以上。同時，出入境客流相較海南客流的購買力更強，消費水平更高， 客單價也將高於海南同額度時期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。