今年年初以來，國際現貨黃金（倫敦金現）價格已累計上漲30%以上。7月31日，國際期貨黃金價格（COMEX黃金期貨主力合約）一度沖破2000美元/盎司大關，最高觸碰2005.4美元/盎司。隨著黃金價格連創歷史新高，市場的關註度也持續提升。那麼，影響金價的因素有哪些？未來黃金價格將怎麼走，當前價位到底該不該入場？

一、 影響黃金價格的因素是什麼？

為瞭輔助判斷當前是否應該買入黃金，首先我們需要知道近期金價上漲的原因，這依賴於金價影響因素的分析。對於該話題，眾多專傢學者都做瞭深入研究，也提出瞭各種相關理論。

我們這裡並不著重於具體理論的闡述對比，主要就市場上流傳較廣的言論進行分析，例如黃金真的可以抗通脹麼，亂世是不是就要買黃金等等，希望能幫助大傢更好的理解黃金這個投資品種。

基礎理念---商品+金融雙屬性。

眾所周知，黃金是一種商品，但由於其天然的稀缺性與珍貴性，黃金在具備商品屬性的同時也具備著金融屬性，在歷史中曾經承擔著世界貨幣的職能。

從19世紀以來，黃金經歷瞭3種貨幣制度的變遷，分別是金本位體系（1816-1944，黃金作為本位幣）、佈雷頓森林體系（1944-1971，黃金與美元掛鉤）以及自由浮動體系（1976至今，取消黃金與美元掛鉤，匯率市場化）。

1.從商品屬性出發，黃金的價格自然受到供給與需求的影響；

2.從金融屬性出發，黃金作為一種以美元計價的資產，美元的強弱是判斷黃金價格變動時重要的參考因素。此外，黃金因為其與股票等大類資產的相關性較低，也是一種避險資產，市場的恐慌情緒會對金價造成波動。接下來我們對市場上常見的幾種影響黃金的說法進行逐一分析。

（一）黃金可以抗通脹？

論點：黃金在很多人心目中是最強的“硬通貨”，作為廣受認可的稀缺商品，天然具備抗通脹的效果。

那麼其真正的抗通脹效果怎麼樣，我們從兩方面予以評估：

1.貨幣超發

一般來講，貨幣超發會提升通脹的預期，在現代貨幣體系下，各國經濟體通常會在面對經濟危機時通過超發貨幣來刺激經濟增長。美國在2000年互聯網泡沫、2008年次貸危機、本次疫情爆發時期均采取瞭寬松的貨幣政策，進行瞭巨額的貨幣投放，出現瞭較為明顯的貨幣超發現象。

貨幣超發意味著市場上有更多的流動性，貨幣的購買力將相對下降，資產的價格將預期上漲。如果黃金可以抗通脹，那隻要持續的出現貨幣超發，黃金的價格應該會隨之上漲。

我們將美國M2-GDP同比增速作為衡量貨幣超發的指標。根據下圖黃金價格與M2-GDP同比的歷史走勢可以看出來2008年金融危機期間以及2019年美聯儲重啟降息周期這兩個階段，兩者的走勢整體趨同，一定程度驗證通脹預期提升，金價可能隨之走高。

但值得註意的是，金價在上漲過程中存在著較大波動甚至回調，此外2000年—2001年期間金價並未隨著美聯儲放水而上漲，因此通脹預期本身並不能一定帶來金價上漲。

2.實際通貨膨脹水平

我們用最常見的CPI作為衡量當前通貨膨脹水平的指標。從下圖可以看出，CPI和黃金價格的相關度較為有限，二者經常出現走勢背離的情況，解釋程度較差。

總結：相對來看，通脹預期的上升更容易推動金價上漲，體現一定抗通脹作用，但兩者的關系並非完美解釋。

（二）黃金價格主要看美元？

論點：黃金作為一種以美元計價的資產，從美元信用（購買力）的角度，當美國經濟相對非美經濟體走弱時，以美國勞動生產率為代表性指標的增長放緩，導致美元的信用背書或者說是美元的相對購買力下降，那麼以美元計價的黃金的價格應該上漲。

那麼接下來我們選擇最能代表美元強弱的美元指數，分析其與金價的走勢。從下圖可以看出，黃金價格和美元指數整體呈現負相關的關系，但同樣存在著短期背離的情況。

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總結：我們可以通過美元強弱的趨勢分析，協助判斷金價的長期走勢，但美元指數本身很難判斷黃金價格的拐點和變動幅度。

（三）金價作為大類資產配置的一項，與其他資產收益率水平成反比

論點：黃金作為一種不生息的資產，如果市場利率水平較高，比如債券收益率或者理財產品收益率較高，那麼持有黃金是不太劃算的，所以從該角度看，金價應該是跟其他資產收益率成反比。

這裡我們選擇用無風險資產收益率跟金價做對比，因為該收益率可以看作持有黃金的最底線成本。具體采用美國通脹指數國債利率（TIPS）來衡量美國無風險資產收益率的水平。

可以看出，相較前述的通脹預期、美元指數，國債利率與黃金價格呈現較為完美的負相關關系。但同樣需要註意的是，當前美國國債的收益率已接近0的水平，但近期金價仍屢創新高，同時波動較大，因此短期內僅通過利率水平的變動亦是很難全面預測出金價的波動情況。

總結：利率水平可以作為一個衡量黃金價格走勢很好的標準，但同樣也是更適合長期金價走勢的預測，短期內可能存在偏差性。

（四）亂世就該買黃金？

論點：作為身兼商品和金融屬性的黃金，在全球恐慌情緒蔓延時，總會受到投資者的信賴，從而有大炮一響，黃金萬兩的說法。

那麼黃金的避險效果到底如何，我們用美國芝加哥期權交易所的波動率指數（VIX）來衡量市場的恐慌情緒。當VIX指數大幅抬升時，我們認為市場的恐慌情緒激增，相應的黃金價格會大幅上漲。但從下圖可以看出，反映市場恐慌情緒的VIX指數波動較大，且長期來看存在均值回歸的趨勢，而08年次貸危機VIX指數出現激增，市場被恐慌情緒籠罩時，黃金的價格卻並沒有發生理想狀態下的大幅上漲。

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總結：通過恐慌或者避險情緒可能可以在短期內判斷黃金價格的波動，但很難從長期有效判斷黃金的價格走勢。

（五）黃金的商品屬性相對不重要

論據：大傢投資黃金主要看重的是金融屬性。

分析商品屬性對金價的影響，就需要從供給和需求兩端入手。

黃金供給的主要來源是礦產金和再生金，黃金需求主要來自四個方面：金飾制造、投資需求、工業需求以及官方貨幣儲備。長期以來，中國和印度是全球最主要的黃金需求國。金飾是黃金最主要的需求，占比達53%。投資需求為黃金的第二大需求，但需求波動較大。工業需求與官方貨幣儲備在整體需求中占比較小。

我們用全球黃金需求缺口（需求量-供給量）作為衡量黃金供需平衡的指標。可以看出，金價整體上受供需缺口的影響較小。

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總結：黃金的商品屬性確實對金價的解釋力度較弱，我們應該更聚焦其金融屬性。

二、 本輪金價大漲的原因

美元疲弱+無風險利率維持低位是表象，經濟惡化+貨幣超發是核心

綜上，我們可以看出黃金的價格受到多方面的因素影響，其中相較於黃金的商品屬性，黃金的金融屬性更為關鍵，而利率水平、美元走勢、貨幣政策等都至關重要。

一般來說，持續的貨幣超發，美元信用和購買力的減弱，資產收益率水平的降低，避險情緒的高漲都會帶動黃金價格的上漲。

近期的大漲，追根溯源，美國當前弱勢的經濟基本面才是引起美聯儲貨幣超發，美國信用透支，美元購買力下降，美國無風險利率下行的本質原因。因此，本輪黃金價格上漲的表面原因是美元疲弱和利率水平的走低，而底層原因還是宏觀經濟基本面惡化以及配套的寬松貨幣政策的負面效應。

三、未來黃金價格將怎麼走？

短期支撐金價的因素仍然存在，但投資風險不容忽視。

（一）全球經濟仍然疲弱。從全球經濟基本面來看，新冠疫情在全球范圍內的蔓延和反復仍是制約和拖累全球經濟發展和恢復的最重要因素。根據目前美國、歐洲等全球各大經濟體的疫情發展態勢和控制情況，預計短期內將很難有明顯改善。

美國二季度GDP大幅萎縮並創下最大跌幅，顯示出經濟增長乏力，內需仍顯不足，此外失業問題也淪為重大隱患。德國第二季度GDP為1970年以來最低水平，歐洲整體的經濟數據亦表現不佳，全球的經濟下行壓力依舊高企。

（二）貨幣政策仍將寬松。從貨幣政策來看，此前為瞭應對疫情對經濟的重大負面影響，從3月美聯儲的無限量寬松貨幣政策開始，全球各大央行均開啟瞭全面寬松的通道。最近一次的美聯儲會議中，美國聯邦基金利率仍將維持在接近0的水平，且美聯儲重申鴿派言論進一步提升寬松預期。預計全球范圍內寬松的貨幣政策仍將持續。

（三）美元短期仍面臨壓力，無風險利率仍將處低位。從美元購買力與利率水平的角度來看，近期受到疫情影響，美國經濟萎靡不振且恢復慢於其他主要經濟體，伴隨著美聯儲的持續“大防水”不斷透支美元信用，美元指數跌至近兩年低位。而全球很多國傢的債券都處於“負利率”的水平，美國10年期國債的收益率亦維持在0.5%的歷史低位。在全球高財政赤字的背景下，預計各國仍將在相當一段時間內處於低利率的環境中。

（四）商品屬性亦有支撐。從商品屬性的角度來看，零售需求、投資需求以及央行儲備需求或將持續提升。以央行儲備為例，在美國無限量寬松的背景下，美元信用體系再次受到沖擊，全球央行在紙幣超發的背景下預計對黃金資產的增持趨勢將延續。

綜合來說，影響本輪黃金牛市的核心因素（貨幣超發、美元走軟、利率水平下行、避險和投資需求提升等）暫未出現重大改變，預計短期內黃金的價格仍將有所支撐。

（五）未來的關鍵看預期。因為資產價格的走勢更多體現的是未來預期，所以要想判斷金價將來走勢，投資者需要判斷的是上述因素未來是否會給金價提供更多的支撐。

（六）黃金適合資產配置，但不適合投機。從歷史來看，黃金價格很難有持續穩定的解釋指標，價格波動性較大，而且上一輪2011年高點之後，接近10年才再創新高。這期間的機會成本極高。所以對於普通投資者，對於黃金的投資更應該是從整體資產配置的角度出發，分散傢庭資產的風險，而不應指望投資黃金獲得短期暴利。此外目前黃金價格已處於歷史高位，個人投資者在投資時亦需保持謹慎，畢竟“太陽底下並無新鮮事”，在疫情沖擊，全球金融市場波動加劇的當下，每個人應該更為看重投資的安全性。

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