為什麼是雕蟲小技

總體來說，我是“養隻金基下金蛋”的長期投資者，在我的認知裡，投資獲利最重要的是以兩到三年的市場平均成本獲得好資產並長期持有，靜待復利的毛毛雨一點一滴的積累成江河湖海。像十年期國債收益率這類引起波動的短期因素，說到底會促使我們進行基金或股票投資的擇時操作，而大部分時候，擇時的勝率很小，帶來負收益的概率反而很大。相較於長期持有這樣的大智慧，擇時指標這類的知識隻能算“雕蟲小技”。

除瞭這個話題，我曾經想寫的還有：估值與基金投資，均值回歸與基金投資，美林時鐘與股市周期，讀懂市場情緒（助你抄底逃頂），通貨膨脹與股市，經濟周期與股市，看懂貨幣及信用周期，我最看重的財務指標，等等。這些基礎知識其實對我們形成完整的投資理念和投資體系也是有用的。

我試著用直白通俗的語言分享我對這些問題的認知，如果有人喜歡就繼續寫下去。

十年期國債收益率從哪兒來，往何處去

我看過的新聞或文章，表述最多的是：十年期國債收益率處於上行周期，債市走熊（價格下跌）；反之，債市走牛，是投資債券（基金）的好機會。

看起來好像是國債收益率影響和決定瞭債券價格的走向，但事實恰好相反，國債交易市場先交易出國債價格，電腦系統再由國債價格用相關公式算出瞭實時的國債收益率。也就是說，實時的國債價格是輸入變量，實時的國債收益率是輸出變量。

十年期國債收益率，完整的表述應該是十年期國債持有到期年化收益率。它與國債價格是負相關關系，國債價格上漲，收益率就下跌；國債價格下跌，收益率就上漲。

比如，一個十年期國債產品，票面價格是100元，發行時確定的票面利率是3.5%，每半年兌付一次利息。如果在國債交易市場上該產品的交易價格是90元，則買到該國債產品的持有人每年獲得的收益就不是3.5%，而是3.5÷90×100%=3.89%。當然我們在英為財情等平臺看到的實時國債收益率，它的計算方法比這個復雜，我們隻需要瞭解這個道理就行瞭。

影響國債交易價格的主要因素是資金面和市場對國債收益率的預期，而不是實時的國債收益率本身。

一個國傢的利率本質上是由經濟增長速度決定的，比如日本長期GDP負增長，對應長期零利率甚至負利率；美國經濟增速中值在2-2.5%，對應的美國十年期國債收益率中值在1.5%左右；我們國傢這幾年正常的GDP增速在6-6.5%（疫情影響的2020年除外），對應的十年期國債收益率中值為3-3.5%。

復雜的經濟周期會導致利率波動，但總體趨勢是，偏離中樞值多瞭，會像鐘擺一樣逐漸回歸。比如美國十年期國債收益率最低到瞭0.5%左右，之後又逐漸抬升到現在的1.6%左右，市場預期會階段性上漲到2%左右，但也不會長期處於高位，它有向1.5%左右的中值（均值）回歸的趨勢。

簡單來說，國債收益率漲多瞭會跌，跌多瞭會漲，中值（均值）就是那個回歸的萬有引力。

十年期國債收益率表征市場上資金價格的高低

資金的價格，或者說使用資金的成本，就是利率。

上文說到，利率與一國的經濟增速密切相關，因為經濟增長速度快，企業好賺錢，願意以較高的利率獲得資金；經濟增速低，企業不好賺錢，企業賺到的錢覆蓋不瞭之前的貸款利息，就隻願意付出更低的利息獲得資金。

我們知道，GDP是按年統計的，但在一年之中經濟增速並不是線性的，存在小的周期和波動，所以資金的價格，也即利率，在一年之內同樣會存在起伏波動。

通常企業債（信用債）因為存在違約的風險，其利率高於國債（利率債）。高出的部分就是一種風險補償。

期限越長的債券，利率越高。十年期國債收益率，應該高於五年；五年期國債收益率，應該高於兩年、一年。有時我們在新聞中會聽到國債收益率倒掛的事情，比如說2019年8月14日，美國1年期國債收益率為1.79%，2年期為1.57%，十年期國債收益率為1.56%，期限越長收益率反而越低，而且這是2007年以來的首次。

國債收益率倒掛原因有兩個，一個是經濟中的流動性不足，直接推高瞭短期利率；第二是人們不看好未來，避險情緒高漲，對久期長的國債給出瞭不合常理的高價，直接拉低瞭久期長的國債收益率。

通常國債收益率倒掛是經濟危機的前兆。

2000年7月，美國出現國債收益率倒掛，2001年美國出現經濟衰退。

2006年8月，美國出現國債收益率倒掛，2008年全球經濟危機來臨。

2019年8月，美國出現國債收益率倒掛， 2020年美國和全球經濟出現嚴重衰退，當然這次的直接原因是新冠疫情。

十年期國債收益率是各類資產估值的錨

資產從大類來講有房產、股票（權益）、債券、商品、黃金、現金，等等。

逐利是資本的本性，另一方面資本隨時在尋找價值（估值）窪地，填平一個又一個坑（價值窪地），就是資本的運行軌跡。

所以我們創造瞭一個又一個的估值指標：房地產的投資價值用“租售比”衡量；股票有大傢熟知的市盈率、市凈率、市銷率、巴菲特指標；商品、黃金有“金油比”、“金銀比”等等。

但所有這些估值都繞不開一個指標：十年期國債收益率。它代表著市場無風險收益率，是各種資產估值的“錨”。

持有每一種資產的風險不同，市場會給予不同的風險補償。扣除掉風險補償，如果哪一類資產的投資收益低於市場無風險收益，就會被判定為高估，投資者就會賣掉這種高估資產，轉而購買十年期國債。相反，該類資產扣除風險補償後的收益率高於十年期國債，就會被判定為有投資價值，投資者會賣掉國債，買入該類資產。

十年期國債收益率走勢對基金投資的參考價值

先來看最近五年我國十年期國債收益率走勢圖。

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上圖顯示十年期國債收益率2018年1月最高達到4.12%，之後逐波走低，到2020年4月創出最低2.49%後，觸底轉升，2021年3月25日收於3.217%。

總體判斷：如果我國GDP增速維持在6-6.5%的水平，十年期國債收益率就會圍繞3.25%左右中值上下波動。

1、債券基金

事後看，2018年1月至2020年4月，債券總體處於牛市，2018年全年是債券的大牛市，如果在2018年做瞭股債配置，2018年債券基金可觀的收益會大大減少組合的波動。

投資債券基金隻在兩種極端情況下有比較高的確定性：十年期國債收益率向上偏離接近4%，和向下偏離接近2.5%。接近4%時逐步調升債券基金的久期，增加長久期的債券基金比例；接近2.5%時做反向操作，調降債券基金久期。為什麼這樣做呢？因為久期越長的債券基金，在利率（收益率）下降過程中漲幅越大，同樣，在利率（收益率）上升過程中跌幅也越大。

在當前這種十年期國債收益率水平下，市場可上可下，做好長中短久期均衡配置就好。

當然這是針對指數基金組合的。如果是主動基金組合，選擇主動債券基金，基金經理會為你做這種調整。

2、股票基金

上文我說道十年期國債收益率是各種資產估值的“錨”，有一種開玩笑的說法，撇開十年期國債收益率談估值就是耍流氓！要是有10%的無風險收益率，誰還冒著風險買股票這類高風險資產啊。

針對股市估值，最著名的估值模型就是股權風險溢價ERP（Equity Risk Premium）瞭。根據這個模型，有兩個公式：

（1）股權風險溢價=盈利收益率-市場無風險收益率=1/PE-r

PE為全部A股市盈率，r為十年期國債收益率

（2）股債比=盈利收益率÷市場無風險收益率=1/PE÷r

PE為全部A股市盈率，r為十年期國債收益率

根據第一個公式，韭圈兒給出2021年3月25日的結論是這樣的：當前股權風險溢價為1.43%，該指標過去10年平均值為2.56%，當前處於過去十年低位，僅高於22.56%的時間。說明目前股市性價比低。（附圖）

對於第二個公式，有人根據近幾年A股的歷史數據作瞭回測得出這樣的結論：股債比＞2.5，全倉買入；在2.0-2.5之間，隻買不賣；1.5-2.0之間，隻賣不買；1.5以下，考慮賣出。

2021年3月25日萬得全A市盈率為21.66，十年期國債收益率為3.217%，根據以上公式得出當前股權風險溢價為1.40%，股債比為1.44。結論：1.5以下，考慮賣出。

兩個公式，不同的渠道，給出的結論相似或相互印證：股市性價比低，考慮賣出。

其實跟PE、PB估值一樣，對於我們的投資隻能是個參考，都說投資不是技術，而是藝術，深以為然。

3、我的看法

無論股票基金還是債券基金，我的基本思路是，根據自己的風險偏好做好股債配置，積極型股6債4，均衡型股債均配，穩健型股4債6，長期留在市場裡，每年固定時間做一次動態再平衡。在上面“考慮賣出”結論得出後，可以考慮調降部分股票資產；出現“全倉買入”結論則調增股票資產。

當然上述結論是根據全A股權風險溢價得出的，我們投資的並不是全A指數，它的參考價值就進一步降低瞭。

為什麼我們投資A股，會受到美國十年期國債收益率那麼大的擾動

近期美國十年期國債收益率上升較快，從0.5%一步步升破1.5%，預期會達到2%左右。結果沒幹翻美股，倒使下跌中的A股雪上加霜瞭。

首先，外資持有A股比例至2021年1月15日已占A股流通市值的5.12%，2020年初至2021年1月15日，外資A股交易金額占比達6.67%，A股已經是比較開放的市場。

其次，美元是世界貨幣，美國十年期國債收益率就是全世界資產估值的“錨”，它的上升意味著A股相對於這個世界無風險收益率性價比下降。

第三，也是最重要的一點，美國十年期國債收益率的上升引起瞭人們對美國通脹和加息的擔憂，如果美國加息，就會從全世界回收流動性，造成非美資產價格的下跌。

其實前面也說瞭，美國十年期國債收益率中值就在1.5%左右，即使到瞭2%左右也不可能長期停留在高位，有向中值回歸的需要，我們並不需要擔心。

我最後的提示

十年期國債收益率的起起落落對我們的投資隻會造成短期擾動，不會動搖我們“養隻金基下金蛋”的底層邏輯：長期賺企業成長的錢和債券的票息。

不要讓一知半解毀瞭你的投資。

本文所有觀點和涉及到的基金不構成投資建議，隻是我自己思考和實踐的一個真實記錄，據此入市投資，風險自擔。

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