作者 | Eastland 虎嗅研究總監

北京時間2019年5月17日晨，百度發佈瞭2019年Q1未經審計財報。報告顯示，2019年Q1營收241億，同比增長15.4%。“駭人聽聞”的是百度Q1出現9.36億經營虧損，而2018年Q1經營利潤高達45.7億。

在大盤動蕩、中概股普跌的背景下，資本市場對績優股百度上市以來的首個季度虧損反應強烈，財報發佈後第一個交易日跌幅達16.52%。

對股價劇烈震蕩百度亦有所準備，財報披露同時宣佈瞭涉資10億美元的股票回購計劃。

尋找新的推動力

百度營收具有明顯的季節性波動，低谷出現在每年的Q1。2019年Q1營收241億，同比增長15.4%。這個速度比2018年Q1慢，比2017年快一倍，與“至暗”的2016年Q4有天壤之別。

百度將營收分為兩大塊——“線上營銷”及“其它收入”。“線上營銷”收入主要來自於大搜，“其它收入”包括愛奇藝會員費、百度雲等。

近年百度線上營銷收入占比下滑明顯，2016年Q1占總營收的94%，2019年Q1已降至73%。

從消極意義上講，百度大搜業務，或者說互聯網線上營銷這門生意“天花板在望”瞭。

從積極意義上講，“其它業務”的崛起讓百度從“互聯網廣告”這塊天花板下“探出”身來。

2019年Q1，百度“其它收入”達65億，同比增長73%，占總營收的比例提高到27%。

2017年Q4，線上營銷收入對營收增長的貢獻率還高達80%。2018年Q3被“其它收入”追上，Q4進一步跌至21%。2019年Q1，“線上營銷”和“其它收入”對營收增長的貢獻率分別為85%和15%。

百度仍是中國線上營銷之王，雖面臨騰訊、今日頭條的挑戰，霸主地位暫不會動搖。但這方面的收入真心漲不動瞭。直白地說，中國實體經濟中的企業能拿出多少錢打廣告，不是百度、騰訊們說瞭算的。騰訊營收相對多元化，百度尋找新增長點的迫切性遠高於騰訊。

“變天”代價沉重

在大搜業務占絕對優勢的年代，百度毛利潤率長期保持在60%以上。隨著其它業務增長，毛利潤率震蕩下滑。但直到2018Q3，總體毛利潤率仍達50%。

2018年Q4，毛利潤率跌至43%，2019年Q1進一步跌到38%。毛利潤率兩個季度掉瞭12個百分點是出現經營虧損的根本原因。

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造成百度毛利潤率下降的直觀因素是內容成本暴漲。

2017年Q4，毛利潤率為51%，內容成本38億，占營收的15.9%。2018年Q4，內容成本73億，占營收的27%，毛利潤率降至43%。內容成本占營收的比例提高瞭11個百分點，其它成本拼命壓，但毛利潤率還是跌瞭8個百分點。

2019年Q1，內容成本62億占營收的比例回落1.5個百分點至25.5%，但其它成本“壓抑不住”地反彈，結果毛利潤率又降5個百分點。

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內容成本暴漲的根源在愛奇藝。以2018年Q4為例，百度、愛奇藝內容成本分別為73億、65億，愛奇藝內容成本相當於百度的89%。

愛奇藝在百度營收中的權重仍在持續上升。2018年Q1，愛奇藝營收48.6億，相當於百度的23%；2019年Q1，愛奇藝70億營收已是百度的29%，一年漲瞭6個百分點。

對百度而言，愛奇藝不僅帶來量的增長，更帶來質的變化。從單純依賴互聯網線上營銷到賺取會員增值服務費。截至2019年3月31日，愛奇藝付費用戶較2018年末凈增940萬，達到9680萬，2020年破億的可能性極大。

2019年2月23日，虎嗅《百度“變天”》認為：“百度在‘互聯網線上營銷’這塊‘天花板’下的歲月即將成為過去，百度要‘變天’瞭。”

該文還預言“百度正在逐步改變收入來源單一的境況，2019年廣告收入占比大概率降至80%以下”。2019年Q1，百度廣告收入占比果然降至73%。

營收全部來自會員費的奈飛（Netflix）最新市值達1550億美元，比現在的百度高1102億美元！單從估值角度考慮，百度也不會割舍愛奇藝。

總之，“變天”的代價非常沉重。

錢都去哪兒瞭？

下面是每次財報分析都要畫的一張圖：藍色折線代表毛利潤，彩色堆疊柱代表費用。隻有藍色折線淹沒堆疊柱時，企業才會有經營利潤。

以往的百度，堆疊柱頂部與藍色折線的距離很大，似乎永遠也挨不上。

2018年前三季，百度經營利潤分別為46億、54億和44億。

2019年Q1，毛利潤跌破100億，到93億，費用合計102億，破天荒地出現9.4億經營虧損。

幾乎所有人都沒有料到這種情況，投資者“奪路而逃”其情可憫。

將圖中數據全換成百分數，看得更明白：百度毛利潤率從2018年Q2的54%下降到2019年Q1的38%。同期，市場及行政、研發費率分別上漲8個百分點和1個百分點。

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2019年Q1，市場及行政費用同比漲幅達93%。一方面是產品的常規推廣，效果體現在手百日活達到1.74億（同比增長28%）、好看日活達2200萬（同比增長768%）。另一方面是參與“春晚”營銷的支出。

研發費用較2018年Q1又漲瞭9億，達42億，占營收的17.3%，創歷史新高。2012年以來，百度已累計投入研發費用666億（大約100億美元）。

廣告天花板相對低、還是經濟的晴雨表（換言之就是不能抗經濟周期）、還有季節性波動（中國廣告行業的淡季是一季度）。正像百度財報發佈後，虎嗅一篇文章的標題《聽說靠廣告吃飯的公司一季報都不好看，不隻是說百度》。

魚與熊掌不可兼得

許多企業宣稱要做百年老店，投資人也希望如此。一百年的歷程好比超長汽車拉力賽，翻山越嶺、穿越沙漠戈壁，不可能在一條筆直的道路上持續加速。

對企業來講，有時擺在第一位的目標是擴張、利潤暫且放在一邊（如剛剛上市的瑞幸咖啡），有時則應追求利潤最大化。通常，高利潤與高增速不可兼得，幸運的百度曾經是個例外。

遠的不說，2014年百度營收同比增長54%，各季凈利潤分別為24億、33億、39億和29億。這也是投資者的幸運，愛聽增長故事的和看中眼前利潤的紛至沓來。

如今百度那個幸運的年代過去瞭，或許將來還會有。

目前的情況是互聯網廣告增長空間有限，頭部公司必須尋找新的支柱業務。谷歌與百度面臨同樣的問題，而且在尋求新的營收增長推動力方面比百度落後半拍。

2019年Q1，谷歌廣告收入占總營收的84.5%，比百度高10個百分點。關於谷歌的窘境，前兩天有篇文章講得不錯——《過度依賴廣告，單腳跳的谷歌還能撐多久？》

百度如果守著互聯網廣告的“一畝三分地”，不為視頻內容“燒錢”、壓縮研發費用。每年坐收800多億廣告費，穩賺200億~300億凈利潤不成問題，問題是那樣的百度真的不會有未來。

魚與熊掌不可兼得。百度要保增長、要開拓新業務、要在人工智能、自動駕駛等領域繼續開拓奮進，就不能同時維持高利潤。相信百度能把握分寸，單季虧損可以，全年還是要有一定的利潤，多少照顧一下不能容忍百度虧損的投資人。

未來面前，你我還都是孩子，還不去下載虎嗅App猛嗅創新！