中國資管市場新機遇

文 | 段國聖

全球與中國資管市場的發展態勢

近年來，全球資管市場穩步增長。2020年底，全球資管市場規模為103萬億美元，高於85萬億美元的全球GDP。疫情以來更是如此——全球GDP負增長，而資管規模和資產價格都處於上漲態勢。長期來看，全球資產規模的增速約為7%，但是不同國傢和地區差別較大。從存量上看，發達地區占主導，北美、歐洲、日本和澳大利亞合計占比達80%；從增量上來看，新興市場發展迅速，過去10年亞太地區的復合增長率為14%，拉美為12.3%，遠高於發達國傢6.9%的增速。

就中國而言，隨著“資管新規”的出臺，中國資管市場的發展速度有所下降，但仍然保持較快的結構性增長。2014-2017年，我國資管市場年均增長率為27%，其中有部分是監管套利、資金空轉，存在數據重復計算的情況，現在仍然無法完全排除。“資管新規”頒佈後，行業增速有所下降，如今規模約為120萬億元。近幾年來，在去通道、去嵌套、防風險的要求下，資管市場的內部分化較為明顯，信托、券商資管和基金子等行業基本處於負增長態勢，而公募基金、保險資管和私募基金則保持在10%以上的增速。雖然銀行理財有凈值轉型的壓力，但是銀行非保本理財規模從2017年底的22.17萬億上升至2020年底的25.9萬億，復合增長率為5.3%。

毋庸置疑，中國的資產管理市場潛力巨大。一方面，從國際比較來看，中國資管行業的AUM/GDP、AUM/M2等反映行業深度的指標與美國相比，存在較大的發展空間。另一方面，中國自身的發展需求也對我國資管行業提出瞭更高的發展要求。中國的經濟轉型要求融資結構的轉型，進而要求投資模式的轉型。改革開放的前四十年，中國的融資結構以銀行信貸為主體，而今後將逐步轉向以股權融資和直接融資為主體，在這種結構之下，資產管理行業是更加符合未來趨勢的商業模式。因此，中國的轉型需求要求資管行業聚焦居民的長期儲蓄資金，發揮好長期資本金的作用，支持經濟的高質量發展。

中國資管行業的三大機遇

全球金融機構對中國的發展前景十分看好，全球前十大資管機構中，有八傢都在中國取得瞭牌照。縱觀全球資管行業發展經驗，中國資管行業有三大機遇：一是養老金，二是高凈值客戶，三是居民財富再配置。

第一，養老金市場對於全球的資產管理市場而言都有著較高的重要性。養老金是全球資管市場的重要資金來源，其總規模為56.5萬億美元，占全球GDP比重為64%。在當前披露養老金管理規模的全球五百強資管機構中，養老金業務占48%，這足以說明養老金在資產管理中占有核心地位。

我國人口老齡化在今年迎來轉折點，比預期更早地進入深度老齡化階段（65歲以上人口占比超過14%）。今後可能僅需十年，我國就將進入超級老齡化階段，老齡化速度超過全球其他主要國傢。因此，國傢需要加快養老體系建設，特別是第三支柱，即個人養老金制度的建設如今已刻不容緩。因為第一支柱需要政府提供資金，第二支柱需要企業提供資金，而企業已經面臨較重的負擔，所以第三支柱是未來的發展方向。

中國當前的基本養老金和社保合計8.5萬億元，作為第二支柱的企業年金和職業年金合計3.5萬億元，二者相加僅占GDP的12%，處於較低的水平，預計2025年二者將分別達到16萬億元和8萬億元。第三支柱目前處於試點當中，但試點的情況不甚理想，還需要更多的配套建設，這要求國內金融機構各盡所長。

第三支柱的推行中，最重要的是稅收的激勵政策。當前稅延商業養老保險試點中每年1.2萬元的稅前抵扣額度遠遠不夠，如果能夠提供更大的稅收激勵，那麼對行業和個人養老金賬戶的發展都會十分有利。比如，當前政策下資本市場買賣股票的差價免交增值稅，但這隻是臨時性的國傢稅收政策，而如果國傢能夠承諾將免交增值稅的政策永久性地賦予個人養老金賬戶，也就是說為繳納個人賬戶養老金的年輕人們提供更高額度的稅收優惠，那麼這對於個人養老金賬戶的增值和行業的發展都將產生推動作用。

對於金融機構而言，個人賬戶制(IRA)是國際主流模式，因此中國也很可能會采取這種制度。而如果采取瞭這種模式，那麼將來最大的獲利者不是基金公司，也不是保險資管企業，而是商業銀行，尤其是銀行理財子。當前銀行理財子的資金是短期化的，要做成長期化的資金，一個重要抓手就是IRA。目前，商業銀行在賬戶開立、產品代銷等方面占據優勢，能夠觸達最廣泛的客戶群體，具有不可替代的獨特性，尚無其他金融機構能夠匹敵。

除商業銀行之外，資產管理機構也應當發揮自身優勢，提供不同風險收益特征的產品和服務。比如公募基金機制靈活，主動管理能力強，可以做相應的特色產品；又比如保險資管擅長長期資產管理，有著均衡投資的風格，在大類配置和另類投資方面有著顯著優勢。在實踐中，保險資管的均衡投資風格在企業年金的管理方面有著較大的優勢。2020年末，我國十大企業年金管理人當中，前五傢是保險機構，其中前三強占據瞭41%的市場份額。

因此，在第三支柱的推行過程中，如果二三支柱能夠被打通，那麼保險資管將憑借其現有的存量占有一定的優勢，但在新增量中，商業銀行將成為最大贏傢。

第二，高凈值客戶也是全球財富管理業務爭奪的重點。根據BCG調查，可投資資產超過100萬美元的高凈值客戶僅占客戶數量的35%，但貢獻瞭83%的AUM和73%的資管業務收入。根據瑞信財富報告，2020年中國高凈值（100萬美元）人士達到528萬，僅次於美國的2000多萬人，位列全球第二。預計到2025年，中國的高凈值客戶人數將超過1000萬人。從投資規模來看，預計到2021年末，中國擁有1000萬元人民幣以上資產的高凈值人群累計可投資資金將達到96萬億元；如果能夠維持當前增速水平，2025年將能夠達到168萬億元。

第三，中國居民資產從房地產和存款向金融資產的轉移，將為資管市場帶來新的增長。我國居民當前的資產配置中，房產和存款占據瞭較高的比重，但隨著政策的變化、“房住不炒”政策的落實，以及青年一代財富意識的覺醒，居民財富向金融資產的轉移將成為長期趨勢。同時，近年來A股市場的市場化、法制化和機構化進程的推進、市場波動性的下降以及專業機構投資者超額收益的提升，都提高瞭資管產品的吸引力，為居民財富的轉移提供瞭可能性。

均衡型資產配置模式在中國市場具有強大競爭力

諸如“全天候”、“固收+”之類的均衡型資產配置模式兼顧瞭絕對收益與業績彈性，符合很多資金的配置需求，在中國市場將具有強大的競爭力。“全天候”本身包含瞭風險均衡的資產配置，“固收+”則是在固收的基礎上以權益和類權益作為補充，提供瞭一定的收益彈性。國內的保險資金、企業年金和職業年金多采取這一類的投資模式。

在養老金管理中，三大支柱的配置模式有所區別，均衡型、特色化的策略各有需求。作為第一支柱的基本養老保險和全國社保基金采取的大多為半委托模式，由社保基金做配置，在全市場選聘投資管理人。這種投資模式下，資產配置由社保負責，金融機構負責提供特色化策略。作為第二支柱的企業年金和職業年金以受托人自行開展資產配置為主，大多采取“固收+”的模式。總體上，均衡投資理念下的“固收+”、“全天候”策略，符合養老金投資管理的要求，具有強大的生命力。同時，在第一支柱和第三支柱中，特色策略化產品也具有一定的市場空間。

當前我國的養老金投資中，權益的比例不到20%，遠低於美國的60%。究其原因，除瞭監管因素外，資本市場發展階段也有一定的影響。具體來說，美國股市的波動率長期低於20%，也就是說60%的權益占比對應著10%左右的組合波動性。相比之下，中國A股的波動率為30%左右，要實現10%的組合波動率，就需要將權益倉位控制在30%之內。因此，美國6:4和中國3:7的股債組合在波動性和最大回撤等指標上基本接近。

即使在高凈值客戶理財市場，“固收+”模式也具有一定的發展空間。此前，不少高凈值客戶的資金流向信托產品等非標投資領域。過去，非標資產能夠提供6%-8%的穩定回報，是利率市場化過程中的特殊階段，難以為繼；房地產和城投融資下滑的背景下，非標資產的供給也明顯下降。固收+策略能夠在一定程度上進行替代。此外，市場往往認為高凈值客戶風險承受能力強，可投資PE等高風險資產。但是，高凈值客戶同樣看重市場波動性。事實上，根據機構調研和詳細考察可知， PE基金管理人往往隻面向資產以數億計的超高凈值客戶，而非以千萬計的一般高客群體。

最後，居民配置資產更關註穩定性和保值增值等方面的基本訴求。因此，“固收+”和“全天候”仍占有一席之地。在利率中樞下降的趨勢下，純固定收益無法實現保值增值。股票市場雖然長期回報高，但是波動大。所以，市場對於類似“固收+”的產品存在很大的需求。資管產品打破剛兌之後，居民儲蓄存款規模增速明顯加快，顯示出居民對這一類理財產品存在剛性需求。