1 電影院線行業龍頭企業，全產業鏈擴展向內容制作邁進

橫店影視是中國電影院線行業龍頭企業，成立於 2008 年 9 月，主營業務為院線發行、電影放映、影視制作及相關衍生業務。

公司以資產聯結型影院為主要依托，提前佈局三四五線城市電影市場，截至2022Q1，旗下擁有493傢已開業影院，銀幕3077塊，其中直營影院412傢。通過收購影視制作和橫店影業，形成瞭涵蓋影視投資、制作、發行、放映等業務在內的產業閉環，實現“內容+渠道”全方位發展。

2021年，公司出品的《送你一朵小紅花》《你好，李煥英》《熊出沒·狂野大陸》《我的姐姐》均取票房、口碑雙豐收，《你好，李煥英》更是位列中國影史票房榜第二名，產業鏈拓展效果初步顯現。

並購重組擴大協同優勢，產業佈局邁向電影公司。

2008年，公司前身橫店院線成立；2012年，公司旗下影院突破 100 傢；2015年，更名橫店影視，旗下影院達 200 傢；2017年 10 月 12 日於上交所上市（證券代碼 603103）；2019年，直營影院票房收入達 21.4 億元，位列國內影院投資公司第三名；2020年，收購橫店集團旗下的內容資產橫店影視制作有限公司與浙江橫店影業有限公司，公司業務開始向全產業鏈擴展。

第一大股東橫店集團穩定控股。

橫店集團為第一大股東，持有公司約 80.35%的股份；金華恒影為第二大股東，持有公司約 7.95%的股份，前兩大股東合計持有公司 88.3%的股份。

橫店集團 1975 年創立於浙江橫店，是中國特大型民營企業，2021 年營業收入 876 億元，主要從事電氣電子、醫藥健康、影視文旅、現代服務等四大產業產品的研發、生產、銷售與服務，旗下擁有 6 傢上市公司，業務遍及 150 多個國傢和地區。

橫店集團影視文旅產業板塊擁有橫店影視城、橫店影視劇組服務、橫店影視產權交易中心、橫店全媒體、橫店影視職業學校等全產業鏈公司，可為橫店影視發展提供多方面資源支持。

公司管理及執行團隊成員深耕影視行業多年，行業經驗豐富。

董事長徐天福為浙江省政協委員，在中國電影制片協會、金華市文聯、中國電影發行放映協會、中國電影基金會等文化影視產業及公司中具有豐富的兼職履歷和經驗，行業話語權舉足輕重，行業資源較為豐富。其他董事及高級管理人員，均擁有豐富的行業經驗與過往履歷，可為公司發展提供堅定支持。

公司主營業務為院線放映和影視制作發行。

院線放映業務采用資產聯結為主，簽約加盟為輔的經營模式，所屬影院分為直營影院和加盟影院兩大類，通過電影放映、賣品銷廣告發佈三個細分業務盈利。

2021年，實現票房收入 18.11 億元，其中資產聯結型影院票房收入 15.56 億元；2022Q1，實現票房收入 5.4 億元，其中資產聯結型影院票房收入 4.7 億元。

影視制作發行業務由公司子公司和孫公司主要負責，通過投資制作電視劇和電影取得的版權和發行收入等盈利，2021年公司出品電影《你好，李煥英》等，取得口碑票房雙豐收。

新冠疫情影響公司利潤，戰略調整助推業績恢復。

2020年，受新冠疫情影響，公司營業收入和歸母凈利潤急劇下滑；2021年，全國范圍內疫情控制良好，下屬影城因疫情停業的影響因素比上年減少，業績得到一定程度恢復，2021 年，公司營業收入和歸母凈利潤分別達到 23.7 億元和 13.7 億元。

2022Q1實現營業收入 6.8 億元，同比 2021Q1 下降 18.9%，同比 2019Q1 下降 22.2%；實現歸母凈利潤 75.5 億元，同比 2021Q1 下降 55.9%，同比 2019Q1 下降 52.5%，主要系今年上半年疫情反復所致。

公司業績較疫情前水平尚有較大差距，未來隨著疫情的緩解業績有望復蘇回升，目前公司經營戰略向影視制作調整，有望為公司業績帶來新的增量。

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院線放映業務為公司主要營業收入來源。

院線放映收入包括電影放映業務、賣品業務、廣告業務等，其中電影放映業務收入占比最大。電影放映業務是指公司通過專業電影發行公司取得影片一定時期放映權，下屬自營影院根據排映計劃對影片進行放映，為消費者提供觀影服務。

2021年，公司實現院線放映業務 20.8 億元，同比增長130.6%，其中，電影放映業務收入15.5億元，同比增長123.4%，主要系公司改造老舊影院、加大自營平臺銷售力度、實時監控精準排片、強化區域負責人管理制度等措施，幫助電影放映業務實現穩定恢復，為公司業績穩定提供瞭強有力的支撐。

全產業鏈佈局向影視制作邁進。

受新冠疫情影響，2020年院線放映收入急劇下跌，公司及時調整經營戰略，2020年 12 月通過外延式並購向產業鏈上遊進軍，自下而上滲透向影視全產業鏈轉型，形成涵蓋影視投資、制作、發行、放映等業務在內的產業閉環，實現由“院線”向“電影公司”轉型升級。

2021年，公司院線放映業務收入恢復，達到 20.8 億元；影視制作發行收入達到 2.3 億元，占公司整體營業收入從2020年的 4.8%上升到 9.6%。主營業務盈利能力得到恢復。

院線放映業務毛利率得到一定程度恢復，從2020年的-34.6%上升到9.9%，接近疫情前水平，盈利能力有所好轉，主要系2021年疫情緩解，院線放映收入增加所致。

影視制作業務毛利率較高，2021年達到 47.3%，未來公司會繼續推進影視制作業務，實現“內容+渠道”的全方位發展，助力公司盈利能力高增。

毛利率凈利率基本恢復，費用率逐步下降。

2017-2019年，公司毛利率、凈利率基本穩定在 20%及 10%以上，公司銷售費用、管理費用、財務費用基本維持在 2.5%、2.4%、0.1% 左右。

疫情之後毛利率和凈利率情況得到改善，2022Q1，毛利率恢復到 20.5%，凈利率恢復到 11.1%；三費居高情況的情況得到緩解，銷售費用和管理費用下降明顯，分別為 0.7% 和 2.4%，基本接近疫情前水平。

2021 年和 2022Q1，財務費用高增達到 5.5%和 5.1%，主要系報告期執行新租賃準則租賃利息費用增加所致，屬一次性費用抬升。目前公司采取一系列降本增效措施，如關停低效影院提高運營效率、與大型商業集團簽訂緊密型戰略合作協議降低運營成本等，控費效果顯著，經營效率有望進一步提升。（報告來源：遠瞻智庫）

2 全國疫情形勢好轉，暑期電影市場回暖

2.1 各地防疫政策邊際放松，影院逐步恢復開放

各地影院恢復營業，電影行業開始復蘇。全國營業影院數量 3 月份呈斷崖式下降，自 4 月中旬開始，受疫情影響關閉的影院逐漸恢復營業，累計影院數量逐步回升，6 月份突破 1 萬傢。其中，電影院已停業近 4 個月的上海發佈《關於本市電影放映場所恢復開放的通知》， 規定各地影院在向屬地管理部門報備之後，可於 7 月 8 日起恢復開放。

上海首批符合開放條件的電影院近 70 傢，劇場近 10 傢。根據燈塔專業版數據統計，截止 7 月 5 日，全國營業影院總數為 10060 傢，全國影院營業率為 82.9%。

上海多措並舉，紓解影院困難。

上海電影局於 6 月 29 日發佈《關於促進本市影院行業平穩健康發展的實施意見》，對提振行業信心，促進電影市場平穩健康發展，提出若幹實施意見。其中包括給與因疫情管控暫停營業、按照全市統一部署及時恢復營業專營商業影院給與一次性資金補貼以及復工復市補貼、鼓勵產業鏈各方推出電影消費優惠活動、協調幫助企業落實房屋租金減免政策、指導申請穩崗補貼與 2022 年防疫消殺補貼等。成功申請到上海市電影院疫情補貼項目的影院總計 314 傢，其中橫店影視4傢，萬達電影城 21 傢。

高線城市防疫放松，影院恢復營業加速行業復蘇。

根據貓眼專業版 APP，全國熱門城市包括北京、上海、深圳、廣州、成都、杭州、重慶以及蘇州，上海地區 2021 年票房，綜合票房達到 18.38 億元，占全國綜合票房的比重為 4%，占熱門城市綜合票房的比重約為 17%，綜合票房位居熱門城市第一，北京票房總計 17.73 億元，略低於上海，排名第二，其次是深圳與廣州。高線城市影院陸續恢復營業之後，將對中國電影市場復蘇起到顯著的助推作用。

高線城市防疫放松，影院恢復營業加速行業復蘇。

根據貓眼專業版 APP，全國熱門城市包括北京、上海、深圳、廣州、成都、杭州、重慶以及蘇州，上海地區 2021 年票房，綜合票房達到 18.38 億元，占全國綜合票房的比重為 4%，占熱門城市綜合票房的比重約為 17%，綜合票房位居熱門城市第一，北京票房總計 17.73 億元，略低於上海，排名第二，其次是深圳與廣州。高線城市影院陸續恢復營業之後，將對中國電影市場復蘇起到顯著的助推作用。

2.2 影片供給增多，觀影需求回暖

清明節部分撤檔電影將於暑期檔上映。受疫情等原因的影響，原定於今年清明檔期上映的《人生大事》《神探大戰》《一周的朋友》《最後的真相》《你是我的春天》等 7 部電影先後官宣撤檔延期上映，原定於五一檔期上映的動畫電影《豬豬俠大電影·海洋日記》《迷你世界之覺醒》《我是霸王龍》、以及電影《哥，你好》《檢察風雲》《您好，北京》《保你平安》《遇見你》紛紛宣佈撤檔。隨著疫情逐漸緩解，總計 5 部撤檔的電影於暑期檔回歸。

供給端：暑期檔電影儲備充分，電影類型豐富。

電影儲備數量方面，截止 7 月 5 日，已官宣於暑期檔上映的電影共計 48 部，其中，6 月已經上映的電影共 28 部，7 月將上映 27 部電影，8 月將上映 8 部。電影類型方面，愛情類電影 13 部，動作類電影 4 部，動畫類電影 4 部，紀錄片 2 部，戲曲類 1 部。

橫店影視參與出品的暑期檔電影共計 3 部，其中《人生大事》與《暗戀.橘生淮南》已於 6 月上映，票房總計超 10 億。

需求端：6月票房大幅增加，電影市場需求旺盛。

隨著暑期檔的到來，在《侏羅紀世界 3》、《人生大事》等影片的推動下，國內電影市場逐漸復蘇，票房表現逐漸良好。相比於 3-5 月，6 月份票房回升明顯。6 月全國票房總計 19.2 億元，同比去年 6 月下降 1.8%，環比今年 5 月上升 12%。

除此之外，熱門電影想看人數也在不斷增加。《侏羅紀世界 3》與《人生大事》累計想看人數已突破四十萬，還未上映的《外太空的莫紮特》累計人數已達 15.2 萬人。截止 7 月 6 日 14 點，上海影院恢復營業首日預售已達 97.67 萬，有望突破 100萬。

2.3 影投公司集中度上升，三線城市票房降幅最低

疫情導致影投公司集中度提升。根據貓眼專業版 APP，年綜合票房排名前五的影投分別是萬達影投、大地影投、橫店影投、金逸影投、以及 CGV 影投。對比去年 3-6 月，今年疫情期間，頭部影投公司集中度更高。

從票房占比來看，2021年 3-6 月頭部影投票房占比總計為 29.81%，2022年 3-6 月頭部影投票房占比總計 31.92%，增長 2.11%。

從觀影人次占比來看，頭部影投 3-6 月票房占比去年總計為 27.95%，今年總計為 29.17%，增長 1.22%。其中，無論是票房占比還是觀影人次占比，萬達影投都位居國內第一，橫店影投位居第三。

三線城市影院受疫情影響最小，橫店影視著重佈局低線城市影響或相對較小。同比去年 3-6 月，今年 3-6 月各大城市票房都顯著下降。其中二線城市票房下降幅度最大，為 31.65%， 三線城市下降幅度為12.57%，下降幅度最小。

近年來，我國三四五線城市票房授予以及觀影人次增速較快，增長潛力大。

橫店影視著重佈局高速增長的三四五線城市，2022年橫店影院位於三四線城市的占比達 65%；2017-2022年，公司影院分佈在四線城市的比例約 40%，萬達影院為 20%-25%。公司在疫情中受到的負面影響或相對較小。（報告來源：遠瞻智庫）

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3 並購星軼，互補協同效應強橫向並購影投公司星軼，有望成為第二大影投公司。

公司及其關聯方擬聯合第三方現金收購上海星軼影管 100%的股權，價格不低於 30 億元，其中公司擬現金收購 70%股權。

星軼影管成立於2015年初，根據藝恩數據，截止2022年 7 月，旗下影院 129 傢，銀幕數 1025 塊，座位數 17.32 萬個。2016-2021年星軼影院票房從 695 萬增長至 8 億；觀影人次從 21.6 萬增長至 2042.1 萬人。

2022年至今，星軼影投票房實現 3.6 億元，影投排名第 6，市占率約 2%；橫店影院實現票房 7.2 億元，影投排名第 3，市占率約 4%。

公司完成收購後，無論從影院/銀幕/座位數量角度，還是從票房市占率角度，有望超過大地影院，公司有望成為第二大影投公司。

星軼定位高端，有望與橫店影院形成互補效應。

星軼國際影城石新城集團附屬企業，發揮成熟管理團隊集高端定位優勢，與開發商積極配合，打造以全球先進設備、主題式空間設計、優質服務為核心理念的影城。

以2022年經營情況來看，星軼影院的平均票價、場均人次和單日單座收益均高於橫店院線，橫店完成收購後，有望和星軼形成互補效應，面向不同價格帶客戶，擴大用戶群體。

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4 盈利預測與估值

4.1 盈利預測

關鍵假設：

假設 1：

2022年公司電影放映業務受到疫情影響有所下降，根據拓普預測，2022年全年票房預計實現 329 億，假設公司2022年市占率為 4.5%，公司2022電影放映業務收入為 14.8 億，預計2023-24 年票房逐步恢復至疫情前水平，且公司市占率由於收購星軼不斷提升，2023-2024公司影院票房增速為 30%和 15%；毛利率 2022-2024為-15.7%、-10.7%、-4.8%。

假設 2：

2022 影視制作發行業務受疫情影響制作進度放緩、收入下降，2023年恢復正向增長；隨著影視制作規模擴大，有望產生規模效應，毛利率提升，2022-2024為 50%、53%、55%。

假設 3：

賣品、廣告和院線發行業務與電影放映業務相關度較高，預計2022年均受到疫情不利影響，2023 逐步恢復；各項業務毛利率保持穩定。基於以上假設，我們預測公司2022-2024年分業務收入成本如下表：

4.2 相對估值

我們選取以電影放映和發行業務為主的兩傢公司萬達電影和中國電影，2021年兩傢公司平均 PE為-22倍，2022年平均 PE 為 65 倍。

疫情復蘇疊加公司影投市占持續提升，未來三年公司收入復合增長率為11.5%，未來三年歸母凈利潤增速為865.1%/52.1%/69.3%。由於公司收購星軼影院，與現有影院佈局形成互補效應，未來票房市占率有望從第三提升至第二，我們給予公司2022年 PE 77x，對應目標價 16.17元。

5 風險提示

疫情反復、影院復工不及預期的風險；影視制作內容市場反應不及預期的風險；線上流媒體導致影片發行渠道變遷的風險；收購進度不及預期的風險。

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