商業盡職調查（Commercial Due Diligence, CDD）協助，一般指投資人與目標公司達成初步合作意向後，由專業的管理及咨詢團隊從外部和內部對公司業務發展的內外部環境和情況進行調查，對企業達到其發展計劃的關鍵因素進行評估和分析，並研究目標公司的商業前景和未來發展趨勢。一般來說商業盡職調查需同步或優先於財務及法務盡調進行，為投資決策提供價值判斷及修正依據。

圖一：各類交易咨詢服務職能

商業盡職調查需要在實施過程中不斷審視目標公司提供的原始商業計劃，並通過盡調掌握其真實的經營情況。此處提及的商業計劃不僅指包含瞭銷售額、費用等定量指標，而且涵蓋瞭目標公司經營戰略的廣義商業規劃。

經營戰略是目標公司對於未來市場發展趨勢的判斷，以及提高競爭力及內部運營效率的戰略性規劃。CDD工作中需要對其可行性進行研究，並在此基礎上驗證這些戰略舉措是否已經準確恰當地體現在具體財務數字上。

後期在運用DCF等估值方法確認企業價值時，需要以調整後的業財歷史數據及未來預測為計算基礎。通過該方法計算得到的企業價值會對後期的投資價格產生極大影響，一但商業計劃中的收入、利潤被高估，就會造成企業價值失真，導致過高交易價格。

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商業盡職調查中，需要通過業務結構分析對企業的盈利源泉及業務模式進行分析拆解，一般由以下五個分析維度組成：

1. 宏觀環境分析

宏觀環境分析指對企業經營活動可能造成間接影響的外部環境因素，主要涵蓋經濟發展趨勢及法律法規、人口、政治、生活方式的變化、技術革新、利率與外匯匯率及原油價格等方面。這些因素很難被個體企業或行業改變，對整體市場與經濟具有深遠影響。分析宏觀環境時經常會用到PEST分析模型：

圖二：日本制藥及健康護理行業的PEST分析舉例

2. 市場分析

無論企業是何種經營模式（B2B或B2C），都需要對其所處市場的過去、現在及將來進行分析。市場分析通常需要考慮如下幾個問題：

• 市場能否持續成長（萎縮）？
• 市場成長的驅動力（要素）是什麼？
• 現有趨勢會因何種因素而發生改變？
• 市場（客戶）需求是否會發生變化？

圖三：市場分析的一般步驟

其中第一步估算市場規模有兩種常用方式：1). 從供給方估算：通過加總供給方的銷售額計算而得，基於行業協會或政府機關的統計結果，計算的基礎是實際的銷售數據，比較適用於市場結構相對穩定的成熟行業，不足之處是供給方實際銷售額的簡單加總不能反映潛在（有待開拓）的市場規模。2). 從需求方估算：加總需求方的消費支出，基於各種傢庭消費支出的調查結果及政府機關的統計數據，對現有市場的消費者的支出金額予以加總。優點是可以定量計算企業尚未涉足，或尚未意識到的潛在需求以及替代品的市場規模，但存在數據可能失真等問題。

此外，我們需要對KBF進行歸納，進而確定業績驅動指標。KBF指客戶在決定購買某種商品時所看重的關鍵因素，例如B2C模式下，可以通過分析直接消費者需求來歸納KBF，而在B2B模式下，則需要對其客戶的客戶進行分析。具體歸納方法可通過客戶訪談或消費者調查進行。

在確定瞭KBF這個定性要素後，需要確定與KBF密切相關的業績驅動指標（定量指標），通過分析驅動指標的變化過程，例如通過分析關鍵節點、指標間的相關性、周期模式等方法，探尋驅動指標的發展趨勢，從而對市場未來的發展做出預測。

圖四：常見KBF舉例

3. 競爭環境分析

競爭環境分析，包括分析目標企業有哪些競爭對手，競爭對手業務內容、產品明細、最新動向、市場份額變化、重要特征等。通過收集以上競對指標，瞭解目標企業是否具備競爭力以及今後能否維持現有競爭力。

圖五：BPO行業競爭對手類型及分析舉例

4. 業務流程分析

業務流程分析是將企業的基本活動按照職能分解，研究企業內部環節的分析模型。

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圖六：業務流程分析的一般步驟

瞭解該業務流程的各職能部分是通過怎樣的組合方式，如何創造出最終產品或服務的附加價值；或通過分析業務流程如何影響銷售和利潤，從而明確企業優勢、劣勢以及經營上存在的問題。

5. 企業基礎設施分析

企業基礎設施指企業的經營、組織、人事、IT等職能，這些職能對業務流程中的研發、制造、銷售的各個環節提供支持，促使各環節間更加順暢地運行與協作。分析目的是為瞭搞清楚“企業基礎設施是否阻礙瞭各業務的運作”或者“各環節間能否緊密協作”等。

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圖七：企業基礎設施分析舉例

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盡職調查過程中，為瞭達成以上分析目的，會采取以下幾種較為常見的獲取信息資源方法：

1. 訪談

訪談是盡職調查工作中非常重要的一種形式，通過內外部、上下遊的相關人員訪談，可以快速挖掘出企業及所在行業的運營模式及發展趨勢。針對行業增速、未來發展情況、市場集中度、標的企業未來市場份額獲取預測和獲取方式，以及企業自身的盈利模型及成本結構，可以通過訪談以下相關人員來判斷：

• 管理層，實控人及高層
• 上遊原材料供應商、采購團隊負責人、 OEM代工廠等
• 下遊渠道商/經銷商、銷售團隊負責人、終端消費者
• 行業內專傢/競爭對手，可以通過專業的專傢網絡平臺對接

2. 公開信息整理

盡職調查入場前，為盡快理解目標公司及所處行業的基本信息，可以通過以下幾種渠道進行案頭研究，並在此基礎上完善充實入場後的訪談問題及資料清單：

• 公司官網
• 工商查詢網站
• 行業報告
• 公開新聞
• 同行業上市公司研報
• 論壇
• 專業數據庫

3. 消費者調研

針對目標公司終端用戶/消費者進行大樣本的定量調查以及定性的深度問卷調查，或通過技術手段，如爬蟲獲得用戶在各類社區平臺的發言，進而通過一定的NLP技術匯總成用戶實際體驗反饋以及品牌印象等核心指標。可以瞭解企業產品質量和受歡迎程度，瞭解企業真實銷售情況，瞭解競爭企業情況;同時，客戶自身的檔次和優質情況也有助於判斷企業的市場地位、以及市場需求的潛力與可持續程度。

4. 實地走訪

耳聽為虛，眼見為實，對企業的經營、研發、生產、管理、資源等實施實地考察，對高管以下的員工進行隨機或不經意的訪談，能夠得出更深層次的印象或結論：

• 異地子/分公司
• 生產車間/廠房
• 原料成品倉庫

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以下是商業盡調在我們交易財務顧問服務中的一些實際應用案例：

案例一

目標公司為某B2B平臺，我們幫助客戶在投前對目標公司進行盡職調查與估值進而綜合判斷目標公司投資價值。目標公司為產品類企業，交易多為線上成交，我們通過與ITDD的協作，跑取近年來用戶及成交相關數據，通過日活/月活、新增、留存及用戶生命周期（Cohort分析）等關鍵指標，綜合測算單個用戶LTV及UE模型並與管理層及外部專傢訪談進行交叉驗證，以及將關鍵指標與同類型平臺進行比對：

• 平臺關鍵指標分析：

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• UE模型：

在針對UE進行拆解過程中，根據業財數據分析後我們發現此平臺的采購及履約成本占比過高，對毛利潤有較為嚴重的吞噬效應。根據我們與相關行業專傢以及之前關註過此賽道的投資人溝通下來發現，目前此賽道頭部幾傢平臺均面臨采購及履約成本居高不下，規模效應難形成，對傳統渠道的替代能力不及預期，故一級市場對此類平臺的投資熱度已大不如前。綜合定量的後臺數據分析以及定性專傢訪談後，針對目標公司在初期提供的未來5-10年期盈利預測，我們對此根據實際盡調後對市場的預測進行瞭修正，並體現在DCF模型中為此次交易金額提供參考及修正依據。

案例二

目標公司為一傢新藥研發企業，客戶投資一段時間後，目標公司的部分產品管線實際研發進展與預期對比出現瞭一定程度的偏差，客戶委托我們對企業目前運營狀況、資金流向、研發進展及所處市場前景進行盡職調查，並幫助其設置後續相關保障性條款。

• 綜合項目分析評價：

我們針對目標公司研發管線進行關鍵成功要素分析，其中針對新藥研發企業，外部要素主要分為市場容量、政策、資本市場熱度、行業競爭等，內部要素主要為臨床試驗相關數據、藥物市場開發策略、專利、研發團隊實力以及綜合臨床成功率。通過以上分析我們發現目標公司A產品在市場容量以及政府政策方面具備一定優勢，且核心專利受到保護、研發團隊實力優秀，但是資本熱度較低、研發進度遠落後於競爭對手、臨床成功率存在較大不確定性等這些風險是引入該項目的關鍵考慮因素，如決定投資，需要考慮不利條件下的最低保障性條款。

• 投資條款建議：

結合前述分析，我們建議買方客戶綜合考慮前述此項目投資情況與風險，結合現有項目約定條款，通過設置融資用途限制、明確後續回購條件、平等待遇、檢察權、拖售權等保障性條款降低投資風險。

案例三

目標公司為一傢新能源汽車企業，目前計劃通過融資建設量產基地，客戶為投資方並委托我們對目標公司未來收入規模、盈利能力以及所在市場環境進行評估分析：

• 綜合項目分析評價：

通過內外部關鍵成功要素分析，新能源汽車在市場容量和資本熱度方面具備有利條件，但是行業競爭較為激烈。項目在供應鏈和銷售渠道方面存在一定的優勢，但建議關註項目品牌知名度低、毛利為負以及流動資金短缺的風險，這些風險是引入該項目的關鍵考慮因素，如決定投資，需要考慮不利條件下的最低保障性條款。

• 投資條款建議：

針對以上情況，結合目標公司實際運營情況，我們建議買方客戶根據公司賬面實際資金餘額約束其融資用途，例如融資款僅用於開展經營，不能用於償還各類貸款，同時我們建議客戶設置優先清償權、平等待遇、知情權、檢察權及拖售權等保障性條款，旨為優化投後管理及降低綜合投資風險。

（註：以上案例中實際情況及數據均經過脫敏處理，不作為任何參考）

綜上所述，詳盡系統的商業盡職調查與財務、法務以及其他盡職調查一起，能夠幫助投資方判斷目標公司的投資價值，規避投資風險，極大地提高通過投資收購創造股東價值的能力。

<全文結束>

以上內容為行業咨詢顧問整理分析，僅代表其個人觀點。

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