一、九阳股份：锐意进取，多点开花

1.1 深耕厨房小电，多品类布局以点带面

九阳股份是国内知名的品质小家电领导品牌。

公司始创于1994年，主要从事厨房小家电系列产品的研发、生产和销售。

作为豆浆机的开创者，公司在该领域持续进行深入研究和创新，不断加强品牌影响力，同时借助技术优势积极拓宽产品矩阵，目前已涵盖食品加工机、营养煲、西式电器、炊具和清洁小家电等一系列产品，成功转型为一家品类多元化的小家电企业。

28年技术积淀，产品多元、品质过硬。

1994年公司以豆浆机起家，针对消费者痛点先后推出“智能不粘技术”、“浓香技术”，极致优化豆浆机产品，2004年销量成功突破100万台，打造出“九阳=豆浆机”的优质品牌形象，随后公司为摆脱对单一品类的依赖，开始实施多元化发展战略，2005年起陆续推出大口径榨汁机、电压力煲、料理机等厨房小家电，并于2008年成功登陆深交所，2015年公司进军大厨电领域，尝试推出烟灶系列产品。

2018年公司出资收购美国著名清洁电器品牌 Shark 的中国运营公司尚科宁家51%股权，以 Shark 品牌进军中国清洁电器领域。

品类拓展逐见成效，多系列产品均衡发展。

经年报披露，2017-2021年，公司食品加工机 和电磁炉系列营收占比由52.57%下滑至41.31%，营养煲系列占比由31.84%上升至36.35%，西式小家电系列占比由12.26%上升至12.57%，其他占比由3.33%上升至9.76%，整体各系列占比渐趋均衡。

内销业务短期承压，外销表现亮眼。

受终端需求疲软和高基数影响，2021年公司内销收入 90.82 亿元，同比下降 11.73%，内销线上渠道收入 61.73 亿元，同比下降 4.24%，内销线下渠道收入 29.09 亿元，同比下降 24.30%；外销收入 14.58 亿元，同比增长 56.09%，其中关联交易收入 11.88 亿元，同比增长 60.28%，其余出口收入 2.70 亿元，同比增长 40%。

受益于和 SharkNinja 的协同效应，2018-2021 年公司外销收入 CAGR 为 72.16%，其中关联交易 CAGR 为 84.73%。

内销毛利率略有下滑，外销毛利率显著提升。

公司内销毛利率较高，基本保持在 30%以上，2021 年受原材料价格大幅上涨、会计准则调整等影响，公司内销毛利率为 30.28%，同比下降 3.96pct，其中线上同比下降 3.1pct，线下同比下降 5.0pct；2021 年公司外销毛利率为 12.28%，同比提升 4.33pct，随着与 JS 环球的协同效应不断深化，公司外销毛利率有望持续改善。

1.2 财务分析：毛利率领先行业，费用管理持续优化

受高基数、消费疲软影响，2021 年公司营收有所下滑，2022 年有所改善。

2017-2020 年公司营业收入保持稳步增长，CAGR 为 15.70%，2021 年略有下滑，实现营收 105.40 亿元，同比下降 6.09%，2022 年 H1 有所改善，实现营收 47.10 亿元，同比下降 0.7%。

利润方面，2017-2020 年公司归母净利润 CAGR 为 10.92%，2021 年归母净利润为 7.46 亿 元，同比下降 20.69%。

2022 年 H1 公司实现归母净利润 3.46 亿元，同比下降 23.27%，营销投放、渠道拓展导致盈利端短暂承压，预计下半年业绩可实现明显好转。

公司毛利率处于行业领先水平。

受原材料价格上涨影响，2021年公司内销毛利率下滑，带动整体毛利率下降 4.27pct 至 27.79%，剔除会计准则变动的影响，公司整体毛利率同比下滑 1.55pct，整体仍处于行业领先水平。预计随着原材料价格的逐步回落以及产品结构的不断优化，公司毛利率将持续改善。

研发费用率持续领先，费用管控有序推行。

为加强核心竞争优势，公司始终保持较高的研发投入水平，2017-2021 年研发费用率稳定在 3-4%，整体高于可比公司。

2021年公司销售费用率为 14.99%，同比下降 1.65pct，管理费用率为 3.33%，同比下降 0.22pct，2022年 H1 公司销售费用率为 15.22%，同比下降 1.10pct，管理费用率为 3.23%，同比提升 0.22pct，财务费用率为-0.65%，同比下降 0.44pct。

公司净利率有望进一步提升。

因行业竞争加剧叠加原材料价格上涨，2021年公司净利率为 6.65%，同比下滑 1.51pct，2022H1 公司净利率为 7.20%，同比下滑 1.95pct。随着部分中小品牌因成本压力被市场淘汰、龙头美的主动缩减小厨电规模，市场竞争格局趋于好转，公司有望通过产品结构调整实现盈利修复。

1.3 股权结构稳定，员工持股完善激励机制

公司股权结构较为集中且稳定。公司第一大股东为上海力鸿企业管理公司，持股 50.13%， 第二大股东为 Bilting Developments Limited，持股 16.94%，其余股东分别为香港中央结算有限公司、中央汇金资产管理有限公司等机构投资者，根据 wind 显示，截止 2022 年 8 月 21 日，公司实际控制人为王旭宁先生。整体来看，公司股权结构较为集中且稳定。

推行第一期员工持股计划，激励机制更加完善。

除去积极推行限制性股票激励计划、股票期权激励计划外，公司今年进一步推行员工持股计划。

4 月 22 日，公司发布第一期员工持股计划，拟筹集资金总额上限为 2.08 亿元，参与人员主要为公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心管理人员等不超过 30 名核心员工。

截止 7 月 1 日，公司已完成第一期员工持股计划证券专用账户的开户手续。逐步健全的激励机制深入绑定了公司和核心员工的利益关系，有助于调动公司活力，推动公司良性发展。

三、不断突破，创新之魂贯穿发展始末

过去几年不断推出的新品印证了公司强大的产品研发优势，其免清洗领域技术优势突出，领先同行。

短期来看，公司空气炸锅增长强劲、贡献较大增量，破壁机增速回暖，公司经营有望拐点向上；中长期来看，公司技术创新能力突出，强大研发实力有望推动公司抓住新品机遇，实现进一步发展，同时公司积极布局清洁电器赛道，有望加速业绩增长。

3.1 产品力优势突出，品牌、营销不断发力

3.1.1 产品研发优势突出，免清洗技术领先同业

历年重磅新品引领市场，免清洗技术全球首创。过去几年，公司先后推出了免清洗豆浆破壁机、免清洗破壁机、蒸汽饭煲等重磅产品，可具备免清洗、静音、防溢、高频电机转速、特色多杯设计等多种优势，强大的产品力彰显了公司卓越的研发能力。

值得一提的是，公司免清洗技术为全球首创，且领先于同行。公司 2018 年推出无人破壁豆浆机 K61 和 K1，开始布局产品免清洗，2019 年发布了高端免洗豆浆机 K 系列、全球第一台不用手洗的破壁机 Y88，而当时竞争品牌却仍以传统自清洗和可拆洗路线为主，随后才陆续推出免清洗技术。为确保清洁效果理想，巩固先发优势，公司在自清洁领域持续进行突破，通过采用清洗方法优化和部件优化两种方式共同提升清洗效果，成功收获了多项发明专利和实用新型专利，打造了较强的技术壁垒。

3.1.2 高端化转型提升品牌价值，年轻化营销吸引新消费群体

产品升级构筑差异化优势，SKY 系列赋能品牌高端化。

2018 年公司向高端系列进军，重点推出 SKY 系列创新产品，主要以 S 系列无涂层蒸汽饭煲、K 系列不用手洗破壁豆浆机、 Y 系列免手洗破壁机为代表。该系列主打“免手洗”、“低噪音”、“蒸汽除菌”、“低糖”等可选功能，注重用户使用体验，通过增添附加功能构筑产品差异化优势，带动价格提升。

SKY 系列产品价格普遍高于 1500 元，促进了品牌的高端化转型。

根据奥维云网，公司 2018 年电饭煲、豆浆机、破壁机品类的均价较 2016 年分别上升 11.79%、14.78%、21.21%，对应销额市占率分别变动-0.54pct、+0.59pct、+14.75pct。

IP 联名款+顶流代言，积极开展年轻化营销。

为满足新一代消费者对个性化、品质化的追求，公司在不断提升原有产品性能的基础上，联合高流量萌潮品牌 LINE FRIENDS 等进行跨界合作，推出了一系列深受年轻人喜爱的联名萌潮小家电产品。

2019 年公司针对现代部分年轻人一人食的特点推出子品牌 Solista 独奏，产品包含破壁机、电热水壶等多种品类，品牌定位更加年轻潮酷。

与此同时，公司积极签约顶流明星肖战、刘畊宏等人为品牌代言人，吸引粉丝群体促进销售，扩大品牌影响力。

3.1.3 积极拥抱内容电商，全方位布局营销渠道

线上线下双重发力，打造完善的销售网络：线上方面，积极布局内容电商渠道。

公司以传统电商渠道为基本盘，同时顺应时代变化，积极布局以抖音和小红书为代表的内容电商渠道，依据品类、渠道、客群因素，针对性地布局线上品牌旗舰店和直播间，搭建以头部主播、中部达人和店铺自播为主的直播体系，多平台、多时段、高频次地进行线上直播，加强品牌传播，促进零售动销。

目前公司在抖音等新兴渠道已形成较为完善的自播体系，通过多层次矩阵化建号建店，有效提升了品牌和产品的曝光率和转换率，根据奥维云网，今年 618 期间，九阳抖音平台零售额占比为 4.1%，位居行业第六名，其中破壁机最为畅销。

线下方面，场景化体验深入人心。

公司立足于原有的数万个销售终端，新增 Shopping Mall 品牌店百余家，通过线上直播和线下终端体验共同为消费者打造良好的场景化体验。

与此同时，公司借助自建的数字中台网络，更好地实现了 O2O 融合发展。随着未来积极开拓品牌店、跨界零售店和分销市场等，公司有望进一步整合碎片化渠道流量，扩大销售网络。

3.2.2 空炸技术积淀深厚，有望享受行业红利

公司率先入局空气炸锅，早期协助 SN 推出 Foodie 系列产品，具备先发优势。

2015 年，九阳、美的等国产品牌首次进入空气炸锅领域，2017 年公司收购 SharkNinja，并与 Ninja 进行合作，将空气油炸和高压锅技术相结合，成功于 2018 年在北美推出备受市场欢迎的 Foodie 系列产品。因此，在国内空气炸锅市场爆发前，公司就已率先掌握空炸技术。

2020 年国内空炸市场开始快速放量，公司凭借产品积淀位居国内龙头。

公司先后推出大容量可视空炸、免翻面空炸等有效解决用户痛点的产品，凭借强大的产品力稳居国内龙头地位。

根据通联数据，2021 年公司空炸在京东天猫平台合计实现销额 6.73 亿元，同比增长 83.5%，2022 年 1-6 月实现销额 4.71 亿元，同比增长 101.4%。2022 年 1-6 月苏泊尔、九阳、美的空炸市占率分别为 15.75%、14.80%、12.85%，公司市占虽相比 2021 年有所下滑，但仍领先于其他品牌，位于行业第一梯队。

此外空炸龙头集中度相较于其他品类偏低，天猫平台空炸 CR3 约 37%，相比电压力锅、电饭煲、电磁炉、微波炉等品类，集中度仍有较大提升空间。基于强大的产品、品牌力，公司市场份额有望实现稳中有升。

太空新品空炸有效解决了食物受热不均、烹饪状态难辨的产品痛点，带动公司空炸份额提 升。

新款空炸采用太空科技立体热风循环加热技术，热风整流循环加热并搭配 9 叶螺旋扇叶，帮助食物受热更均匀且提高脱脂率，相较于 2020 年 7 月上市的旧款空炸 KL35-N2，新款空炸脱油率由 33%提升至 72%，均匀性也提升 1.1 倍以上。

此外，新品空炸顶部配置环形大视窗，可以时刻把握食物烹饪状态。

根据奥维云网，6 月新品空炸 VF735 位居畅销榜第 10 名，VF736 位列第 2，成为排行榜前五中唯一的中高端空炸产品。

此外，VF735 在 5 月、6 月的销额占公司空气炸锅总销额的比例分别为 7.72%、9.51%，VF736 分别为 4.89%、15.05%，均实现了快速增长，公司空炸份额也由 3 月的 13.22%快速提升至 6 月的 18.72%。

3.2.3 太空系列新品驱动营收增长，炊具业务份额持续提升

新品推动有望带动公司营收增长。

2022 年公司重磅推出不用翻面空气炸锅、0 涂层电饭煲、不用手洗破壁机、热小净净水器等一系列太空科技产品，分别引入立体热风循环加热技术、水润膜技术、氧化锌抗菌技术和旋流芯等太空科技，产品性能提高的同时也更加健康环保。

公司将优秀研发成果全面民用化，同时下移产品价格带，突出该系列产品性价比，有望拓宽公司产品受众，提高品类市占率，带动公司营收增长。

炊具市场规模稳步增长，公司市占率持续提升。

根据通联数据，2021 年天猫京东平台炊具销额为 136.71 亿元，同比增长 3.65%，2019-2021 年 CAGR 为 19.68%，2022 年上半年销额 64.49 亿元，同比增长 3.12%。

随着渠道变革和产品多元化、套系化，近年来公司炊具业务也有所突破，2021 年实现了 68.7%的高速增长。

通联数据显示，2021 年公司天猫京东平台炊具系列销额为5.39亿元，同比增长28%，2019-2021年CAGR为73%，2022 年上半年销额为 2.56 亿元，同比增长 12%。2019-2021 年公司炊具线上市占率由 1.89% 提升至 3.94%，2022 年上半年市占为 3.96%，位居行业前列。

随着后续套系化产品的持续推出和全域营销推广，公司炊具业务有望实现更好的发展。

3.2.4 破壁机逐步企稳回升，业绩拖累有望终结

随着高基数效应减弱，公司破壁机降幅持续收窄，增速改善。

根据奥维云网，2021Q3 公司破壁机线上销额同比增速触底，21Q4 以来降幅持续收窄，21Q3、21Q4、22Q1、22Q2 公司破壁机线上销额同比增速分别为-28.25%、-26.00%、-21.94%、-5.41%，尽管今年 3-5 月疫情爆发，多地物流停滞，多数品类线上增速明显下滑，但公司破壁机降幅持续收窄，景气度逐渐回暖，随着疫情防控形势逐渐好转，破壁机品类有望迎来加速改善。凭借突出的产品力与品牌力，公司破壁机市占率稳居首位。

从国内竞争格局来看，九阳破壁机具有明显的份额优势，凭借免手洗破壁机等明星产品，2016-2021 年公司线上市占率持续提升，2021 年破壁机行业大幅下滑，公司进一步稳固龙头地位，线上销额市占率约 45.34%，同比提升 1.24pct，2022 年市占率略有下滑，线上市占率约 42.02%，主要为长尾品牌份额提升，公司仍具有显著的份额优势。

3.3 中长期：强研发实力争做行业弄潮儿，高景气赛道打造新式增长点

3.3.1 持续创新能力突出，有望快速把握新品机遇

产品研发能力，是国内厨房小家电企业的核心竞争力。

对于小家电企业而言，行业技术壁垒不高，产品差距难以拉开，销售渠道、品牌营销、生产制造等层面也较难建立起强大的竞争壁垒，在这种情况下，公司若想脱颖而出，必须保持持续创新，除了不断升级现有品类，还需持续挖掘市场细分需求、推出新兴产品以快速占领市场，这也反过来决定了小家电行业上新速度快的特点。

以传统刚需品类为例，2019-2021 年饭煲上市新品分别为 591、805、598 个，电压力锅上市新品分别为 143、224、266 个，煮水系列更是每年上市超千余款。

公司自建三级研发体系，为产品持续创新提供肥沃土壤。

公司自建三级研发体系，以保障持续创新，具体表现为研究院负责针对市场情况进行前瞻性的技术研究和技术，开发出公司原创类产品，周期一般为5-10年，BU层级研发部门则将前端技术和相应产品进行匹配，打造出更多的创新型产品，周期一般为 2-3 年，而产品线技改部门则主要对现有产品进行优化升级，加速产品的更新迭代，该过程实现一般需要 0-1 年。

完备的研发制度全方位促进公司开拓创新，时刻保持对市场需求的灵敏度和较强的反应能力。

公司研发能力突出，多项专利构筑技术壁垒。

研发人员占比方面，2017-2021年，公司研发人员占比分别为20.84%、19.51%、19.53%、21.01%、21.65%，远超可比公司，位居行业首位。

研发成果方面，根据企查查，2017-2021年公司专利发布分别为 1163、1703、 1843、2747、1668 项，仅次于美的，截止2022年 7 月 16 日，公司 2022 年专利发布已 达 1290 项，领先行业。

截止2021年，公司共拥有专利技术 10129 项，其中发明专利 543 项，实用新型 8277 项，外观专利 1309 项，与此同时，公司先后主持并参与豆浆机、面条机等多项饮食电器的国际标准、国家标准的制修订，在行业中占据领先地位。

核心品类强化升级，产线扩张横向拓展，看好公司抓新品能力。

依托于强大的研发实力，公司不断升级核心品类，从普通豆浆机到静音豆浆机、不用手洗豆浆机、破壁机、免手洗破壁机，从传统电饭煲到铁釜电饭煲、IH 电饭煲、无涂层电饭煲甚至是行业新物种蒸汽电饭煲，从普通电热水壶到智能控温、外表美观的电热水壶等等，无不走在行业的前列，此外公司还积极拓展新兴品类，丰富产品线，推出了空气炸锅、咖啡机等一系列深受市场好评的单品。

从以往发展来看，我们认为，公司具备对市场需求的深刻洞察力和强大的研发实力，这均有助于公司抓住新品机遇，实现进一步发展。

3.2.2 积极布局清洁赛道，九阳、Shark协同发展

国内清洁电器景气度高，渗透率较低，发展空间广阔。

在扫地机器人、洗地机等新兴品类的驱动下，国内清洁电器保持着较高的景气度，根据奥维云网，2021年扫地机器人市场规模 120 亿元，同比增长 28%，洗地机市场规模57.78亿元，同比增长 348%，然而目前国内清洁电器行业渗透率远低于 20%，仍具备较大的成长潜力，为公司提供了布局良机。

积极布局清洁赛道，打造自身第二增长曲线。

2017年控股股东上海力鸿联合鼎晖收购 SharkNinja，此后公司便和 SharkNinja 一同并入 JS 环球生活旗下，随后2018年公司又出资1250万元收购 SharkNinja 在中国的运营公司尚科宁家 51%的股权，从此凭借 Shark 品牌开始进入国内清洁电器赛道，推出蒸汽拖把、扫地机器人、洗地机等产品。

主品牌九阳入局清洁赛道，与 Shark 形成双品牌矩阵，加速推进清洁电器业务。

Shark优势品类吸尘式产品并不能满足中国家庭拖地的需求，为更好地满足本土化需求，公司2021年专门成立清洁电器部门，以主品牌九阳入局清洁电器赛道，自有团队与 Shark 团 队共享研发技术、协同发展。

5 月18日，公司推出首款洗地机产品银河一号 Q3，到手价 2999 元，定位中端市场，40min 超强续航、大容量水箱满足 200 平米大户型的清洁需求，与主流洗地机品牌相比，定价具有性价比。

未来公司将主要布局中端市场，Shark 布局高端市场，双品牌共同发力，加速推进清洁电器业务。从长期来看，借助于与 Shark 的研发协同效应，公司有望在清洁电器领域实现突破。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

2022-2024年内销业务预计同比增长 8.0%/15.0%/12.9 %：

1）食品加工机系列和电磁炉系列，随着破壁机逐步回暖，叠加免清洗技术赋能产品，该系列下半年有望弥补上半年疫情所造成的业绩拖累，全年营收或将略高于去年，预计未来三年同比增长 1%/8%/6%；

2）营养煲系列，太空科技赋能产品，中腰部产品策略带动市场份额提升，预计未来三年将实现 1%/8%/5%的增长；

3）西式小家电系列，空气炸锅作为市场新兴爆款产品，其快速增长有望贡献较大增量，预计该系列增速分别为 55%/40%/32%；

4）其他主营业务方面，炊具业务市场份额稳步提升，预计未来三年炊具业务将实现 10%/15%/15%的增长，其他主营业务同比增-5.0%/14.1%/14.2%。

5）其他非主营业务收入，预计未来三年增速为 5%/5%/8%。

2022-2024 年外销业务预计同比增长 9.7%/14.2%/14.3%： 尽管目前海外通胀严重、消费疲软，但基于公司与 JS 环球的协同效应，预计未来三年公 司外销业务中食品加工机和电磁炉系列增长5%/8%/10%，营养煲系列增长10%/15%/15%， 西式小家电系列增长 20%/20%/15%，其他增长 10.4%/13.4%/13.6%，除主营业务外的其 他外销业务收入增长 5%/5%/5%。

基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 114.09、131.06、148.20 亿元，同比增速为 8.2%、14.9%、13.1%；归母净利润分别为 8.00、9.39、10.81 亿元，同比增速为 7.3%、17.4%、15.1%。

4.2 估值

4.2.1相对估值法

我们选取北鼎股份、苏泊尔和小熊电器作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 23.28 倍。

短期来看，随着高基数效应褪去，小厨电市场需求逐渐回暖，行业景气度提升，公司空气炸锅增长强劲，破壁机逐步回暖，太空新品带动市场份额提升，公司经营有望实现拐点向上。与此同时，公司免清洗技术壁垒较高、产品力优势突出且持续发力品牌、营销，有望带动业绩进一步提升。

中长期来看，消费升级背景下，新品上市、老品升级共同驱动行业稳健发展，产品研发能力成为小厨电行业的核心竞争因素，强大的研发实力有望推动公司抓住新品机遇，实现进一步发展，同时公司积极布局清洁电器赛道，有望迎来新的增长点。

目前公司估值水平偏低，但基于公司拥有强大的技术创新能力并积极布局清洁电器新赛道，给予公司 2022 年 20 倍目标 PE，对应目标价 20.86 元。

4.2.2 绝对估值法

采用 FCFE 绝对估值法，公司股权资本成本 Ke 为 11.18%，永续增长率为 0.3%，得出公司目标价 22.16 元。

4.3 报告总结

强大的研发创新实力是公司业绩增长的核心驱动力，以深厚的技术底蕴为基础，依托全面的销售网络和强大的品牌效应，公司积极拓展产品线，丰富产品品类并不断升级。

短期来看，厨房小电景气度提升，公司空气炸锅增长强劲、贡献较大增量，破壁机逐步回暖，新品空炸带动市场份额提升，公司经营有望拐点向上；从中长期来看，消费升级背景下小厨电将不断涌现出新产品，强大的研发实力有助于推动公司抓住新品发展机遇，实现进一步发展，同时公司积极入局高景气赛道清洁电器，有望迎来新的增长点。

预计公司2022-2024年收入分别为 114.09、131.06、148.20 亿元，同比增速为 8.2%、14.9%、13.1%，归母净利润分别为 8.00、9.39、10.81 亿元，同比增速为 7.3%、17.4%、15.1%，采用相对估值和绝对估值，给予公司2022年 20 倍 PE，目标价 20.86 元。

五、风险提示

1.市场竞争加剧：小厨电领域，美的、九阳、苏泊尔、小熊等头部品牌市场竞争激烈，技术壁垒较低，新品牌进入门槛不高，长尾品牌多样且市占率较高，行业竞争愈加剧烈，公司面临市占率下降的风险。

2.新品表现不及预期：近年来主流品牌加速完善产品矩阵，涵盖不同品类，行业推新速度加快，激烈的竞争驱动产品力整体提升，公司可能面临新品表现不及预期的风险。

3.国内外疫情反复：公司产品主要以线上内销为主，受物流影响较大。国内外疫情反复使得物流停滞，公司的收入、毛利率将受到影响。

4.原材料价格不利波动：小家电成本中，五金部件及塑料等原材料占比较大，如果原材料价格波动加剧，价格持续上行会给公司带来一定的成本端压力。

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