（報告出品方/作者：中信證券，陳聰，張全國）

具備獨特經營模式的老牌國企

立足北京，面向全國

金融街控股股份有限公司是一傢以地產為主業的大型開發 運營控股公司，2000 年在深交所成功上市。 公司背靠北京市西城區人民政府國資委，股權結構穩定。截至 2022 年 6 月，公司， 控股股東北京金融街投資集團有限公司持股 31.14%。北京金融街投資集團有限公司是一 傢由北京市西城區國資委 100%持股的多元化投資企業集團，集團資金實力雄厚，業務覆 蓋廣泛，可為公司提供長期穩定支持。

同名同源，30 年發展與國傢級金融中心成長緊密相連。公司前身北京金融街建設開發 公司成立於 1992 年，作為金融街開發建設核心主體，全程參與並主導實施瞭金融街區域 規劃、開發、建設、運營及管理工作。當前，公司已經探索形成瞭“地產開發與產業打造 並重”的金融街模式，並由北京出發，成功佈局上海、廣州、深圳、成都等多個核心城市。 2019 年，“金融街”品牌榮獲中國品牌價值第 16 位。

發力三大業務板塊，佈局五大核心城市群。公司 2022 年前三季度實現營業收入 155.1 億元，同比增長60.5%。按業務劃分，上半年房產開發、物業出租、物業經營分別占比 90.8%、 7.6%和 1.0%；按區域劃分，公司已實現五大城市群全面佈局，各城市群收入結構持續均 衡。2022 年上半年長三角區域收入超過京津冀成為第一，占比達 51%，其次為京津冀和 成渝地區，占比均為 18%。

處置資產盤活存量，收入利潤逆勢增長

2022 年前三季度公司實現營業收入 155.1 億元，毛利潤 27.3 億元，歸母凈利潤 13.8 億元，分別同比增長 60.5%、9.5%、23.9%。面對房地產行業整體下行的不利局面，公司 持續加強項目結算，降本增效，物業出租業務貢獻穩定利潤，疊加處置酒店資產獲利 7.8 億元，公司盈利能力下滑趨勢得到顯著改善。2022 年前三季度公司實現歸母凈利率 8.9%， 較 2021 年顯著回升。

經營性業務：坐擁核心資產，抗周期特征顯著

物業出租：大本營貢獻穩定利潤，兩項目將迎兌現時刻

作為“雙輪驅動”戰略的重要組成部分，公司大力發展物業出租業務，立足北京，全 國擴張。截至 2022 年 6 月，公司持有 17 個在運營可出租物業，4 個已建成未完全運營項 目，權益可出租面積 121.2 萬平米，另有 1 個在建項目。租賃收入穩定，毛利率高。2022 年上半年公司出租物業實現營業收入 8.1 億元，毛利 潤 7.1 億元，毛利率達 88%。在營業收入僅占 7.6%的前提下，出租物業業務創造瞭公司 33.6%的毛利潤。出租物業業務營業收入及毛利率長期保持穩定，已成為公司穩定經營的 核心支撐。

受新開業物業影響出租率階段性下降，前期項目拓展進入業績兌現時刻。近 3 年，公 司權益出租面積快速上升，但部分新開物業尚未產生租金收入，公司出租率階段性下降至 66.6%，平均租金保持穩定。隨著新開項目出租率逐步提升，公司整體出租率將有望進入 恢復通道，推動營業收入及毛利率持續上升。

坐擁核心商圈稀缺資產。公司全程參與瞭金融街商圈規劃、開發、建設等全流程工作， 當前共持有金融街商圈 10 處物業標的，權益可出租面積 33.6 萬平米，2022 年前 6 月平 均租金達 321.6 元/平米·月，平均出租率逆勢回升至 91.3%，較 2021 年底提升 2.1 百分點。金融街商圈物業以 27.8%的權益可出租面積創造瞭公司 81.6%的租金收入，且在近 3 年出租率逆勢提升，是公司最核心資產。

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商圈基本面優異，資產持續稀缺。北京寫字樓租金及空置率表現長期位於全國前列， 而金融街商圈作為北京核心商圈之一，產業高度集中，資產高度稀缺。據戴德梁行統計， 2022 年第三季度金融街商圈辦公樓平均租金達 622.61 元/平米·月，平均空置率僅 4.0%， 均大幅領先其他商圈。受周邊可開發空間限制，預計未來金融街商圈新增供給有限，商圈 資產稀缺性將長期維持，將有效支撐公司未來租金收入表現。

公司商業物業資產質量不俗，運營能力較好。公司的商業物業資產中，核心資產是位 於北京西城區的金融街購物中心，是北京目前僅有的 5 座大型重奢購物中心之一。2021 年，受益於奢侈品消費回流，公司租金收入同比大增 30%。2022 年上半年，由於受到北 京疫情反復的影響，租金收入有所下滑。受益於金融界商圈的優質客戶和落位重奢品牌的 抱團效應，我們預計其未來租金成長仍將能夠有所保證。

物業經營：成本管控遏虧損，擇機出表增營收

經營物業面積保持穩定，疫情階段性影響利潤。截至 2022 年 6 月公司共持有 9 個經 營項目，總建築面積 20.5 萬平米，2022 年上半年，公司物業經營業務受疫情影響明顯， 實現營業收入 1.03 億元，同比下降 46.79%，導致毛利潤虧損 0.85 億元。

積極物業出售，優化資產結構，減輕現金流回款壓力。公司 2022 年 3 月發佈的公告 顯示，公司將持有的北京金融街麗思卡爾頓酒店以約 10.8 億元的價格出售給北京金融街投 資（集團）有限公司。物業經營和物業出租可以為公司帶來穩定的現金流，但是整體而言 回款周期偏長，在疫情導致物業經營或物業出租表現下降的情況下，公司未來可能繼續推 進持有型物業出表。

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開發業務：結構調整，韌性仍存

聚焦核心城市，行業排名提升

開發業務聚焦五大城市群。公司上市後實施“立足北京，面向全國” 的戰略佈局， 2002 年、2014、2017 年先後進入重慶、上海、廣州、武漢、成都等核心城市。截至 2022 年 6 月，公司開發業務總計 87 個儲備項目，分佈於全國五大城市群，16 個核心城市。業 務佈局聚焦高能級城市，有助於公司在行業周期調整的背景下保持穩定經營。

合約銷售階段性下滑，但表現優於行業。2022年前三季度公司實現合約銷售金額 211.4 億元，合約銷售面積 89.7 萬平米，同比分別下降 26.3%和 37.8%。項目去化聚焦高能級 城市優勢項目，銷售均價同比提升 18.5%，達 23567 元/平米。據中指研究院統計，截至 2022 年 10 月，公司全口徑銷售額全國排名第 68 位，較 2021 年全年排名 89 位提升明顯。

商務產品占比持續縮小，住宅品質化進程有序推進。2022 年前三季度公司開發業務 中商務產品銷售金額占比僅占合同銷售金額的 6.2%，同時，今前三季度公司住宅產品平 均銷售單價達 2.4 萬元/平米，超過商務商品。我們認為公司聚焦高線的戰略選擇和持續提 升的開發能力有效幫助公司在行業下行周期中保持業務穩定，我們看好公司在高能級城市 中開發的高品質住宅項目收入及利潤占比持續擴大，對應公司未來盈利能力的逐步提升。

加強竣工結算，貨值分佈良好

公司開發業務結算加速，毛利率預計即將築底。面對行業波動，公司適時調整項目開 發節奏。2022 年上半年，公司房產開發業務實現營收 96.26 億元，毛利潤 14.63 億元， 分別同比增加 119.4%和 44.1%。上半年開發業務毛利率為 15.2%，較 2021 年底下滑 1.4 個百分點，我們認為，隨著前期低盈利土地結算完成，未來土地市場持續優化以及公司戰 略持續聚焦，公司開發業務毛利率有望築底回升，未來盈利能力有望得到恢復。

儲備資源充裕，區域佈局優秀，未來業績有保障。截至 2022 年 9 月公司合同負債總 額為 90.54 億元，受公司銷售下降及加強結算影響同比下降 57.8%，但仍處於較高水平。 公司項目資源充沛，截至 6 月公司全口徑及權益儲備建面分別為 1591 和 1267 萬平米， 權益比長期維持在 80%附近。按 2021 年銷售面積計算，存量土儲可滿足公司 9.1 年的開 發需求。權益土儲區域分佈合理，63.6%的權益建面分佈於一線及新一線城市，僅 12.8% 位於三線及以下城市。

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新增拿地謹慎，城市群戰略逐步落地

減少拿地總量，提升土地質量，保障現金流安全。公司上半年僅通過股權收購取得天 津的一個項目儲備，權益建面 8.3 萬平米，權益對價 12.5 億元。公司自 2018 年起逐步降 低投資強度，減少土地獲取，但土儲質量顯著提升，2022 年新增土儲權益單價達 1.5 萬元 /平米，較往年顯著提升。2020 年以來，公司新增土儲全部位於三大城市群，其中珠三角 區域權益土儲金額占比最高，達 38.3%。

融資渠道持續暢通，公司治理謹慎穩健

融資總量溫和下降，融資結構多元健康

多元化貸款規模減小，逐漸調整向輕裝軌道。面對復雜的行業形勢，公司采取謹慎經 營策略，自 2020 年起持續壓降融資規模，截至 2022 年 6 月公司融資餘額 801 億元，較 高點下降 73 億元。公司融資結構多元，將有助於公司持續降低高成本資金占比，同時也 可最大限度利用廣泛的資金來源。融資成本區間基本追平頭部企業。2019 年起，公司整體的融資成本區間有降低趨勢， 我們測算，截至 2022 年 6 月公司融資餘額平均資金成本約 3.77%-4.90%，與行業高信用 頭部企業基本持平。

公司債務到期結構良好。截至 2022 年 6 月公司融資餘額中 3 年以上到期部分占比 78.0%，且公司借新還舊融資渠道持續暢通，2022 年年初至今公司累計發行公司債券及中 期票據 44.8 億，加權平均融資成本僅 3.35%，且債券收益率持續維持低位，證明市場普 遍認可公司信用。我們看好公司融資渠道長期維持暢通。

貨幣資金階段性下降，資產結構優化仍需耐心

溫和縮表，優化財務結構。截至 2022 年 6 月公司剔除預收款的資產負債率 70.0%， 凈負債率 155.6%，現金短債比 0.87x，三道紅線踩線兩道，主要由於貨幣現金階段性下降。 面對 2022 年仍然復雜的市場環境挑戰，公司全面收縮投資戰線，管理債務及現金流。伴 隨在手項目建成銷售帶動現金流改善，三道紅線有望逐步轉綠。

經營性現金流已連續 3 年為正。通過降低拿地支出，強化項目營銷，提升銷售回款率， 公司在項目行業持續下行中仍然維持現金流安全穩定，2022 年 1-9 月實現經營性凈現金流 14.5 億元。我們相信隨著公司開發業務銷售逐步回暖，非開發業務經營維持穩定，公司現 金流表現及資產負債結構將有望進一步改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】