一、多层次资本市场是什么？

资本市场是投资者和融资者之间进行资金融通的一个重要平台。投资者和融资者作为资本市场的两大市场参与主体，因立场与规模的不同，形成了多元化的投融资需求，我国也因此已基本形成了由一板、二板、三板市场和区域性股权市场共同组成的多层次的资本市场体系。

国内市场可以大致分为场内市场与场外市场，其中场内主要包括主板、中小板和创业板，场外市场则包括了新三板（全国中小企业股票转让系统）、新四板（区域性股权交易市场）、新五板（天使投资、风险投资、股权众筹等交易券商柜台交易市场）。

二、多层次资本市场的作用

中国证监会党委书记（主席）易会满的《努力建设中国特色现代资本市场》一文在2022年第十五期的《求是》杂志上发表。其在该文认为，资本市场在配置资源、缓释风险、政策传导和预期管理等方面具有特殊的重要作用，能够促进我国经济的高质量发展。

激发市场主体创新活力，助力夯实经济高质量发展的微观基础。创新是实现高质量发展的首要动力，培育一大批创新型企业，是实现高质量发展所必需的微观基础。在资本市场中，风险共担、利益共享的机制，除了可以为公司的融资提供支撑外，还可以对公司治理和激励企业家创新精神起到积极的作用。企业创新和科技进步与资本市场的不断发展相辅相成。

促进产业和金融良性互动，助力畅通国民经济循环。经济运行是一个动态的循环周期，其中最重要的环节就是储蓄和投资的良性循环。近几年来，我国的流动性一直保持着合理充裕的水平，市场利率呈现整体的下降趋势，社会融资的规模和 GDP的名义增长速度基本相匹配。但是，在我国经济结构调整的关键时期，更要充分发挥资本市场的功能，引导更多储蓄向新兴产业集聚，同步促进传统产业转型升级，形成更高效率、更高质量的投入产出关系，实现经济在高水平上的动态平衡。

助力完善宏观经济治理，促进经济平稳运行。我国目前正处于一个高速增长的转折点，同时也是金融风险的高发时期，要想顺利实现高质量发展，必须保证宏观经济的稳定。从某些国家的实践来看，高杠杆是一种主要的系统性风险来源，目前，我们国家的宏观杠杆率处于较高水平。而资本市场可以通过扩大股权融资规模，丰富风险管理工具等方式，以缓解高杠杆风险，畅通货币政策传导渠道，最终增强我国经济运行的稳定性。

推动经济发展成果更多惠及人民群众，助力实现共享发展。资本市场是我国居民提高财产性收入、满足日益增长的财富管理需要和完善多层次、多支柱养老保障制度的重要基础。近几年，中国证监会积极推进投资领域的改革，推出了个人养老金投资公募基金政策，积极倡导专业投资、价值投资、长期投资，引导上市公司通过现金分红、股份回购等增强对投资者的回报。同时，继续完善资本市场生态，对证券违法违规犯罪进行“零容忍”的打击，促进证券纠纷特别代表人诉讼制度的落实，更好地保障广大投资者尤其是中小投资者的合法权益。

三、我国的多层次资本市场体系

1.我国的多层次资本市场之相互关系如图（参考“新三板评论 周运南”）：

2.资本市场多层次的具体体现：

(1). 金融产品的多层次性

资本市场的多层次性可以多角度进行度量，其中最常用的是供给和需求两个层面。从融资方的角度来看，公司、企业、个人投资者的规模和种类都呈现出多样性，他们的资金需求也是多种多样的。例如，从产业的角度，可以分为传统产业、创业产业、高新技术产业。从投资者的视角来看，投资者对金融投资产品的预期也是多种多样的，包括风险偏好、投资期限、回报率和产品自身的复杂性等等。因此，为了满足投融资的多元化需要，金融市场必须有一个多层次的资本市场，涵盖多元化的金融产品。

(2). 企业债券的多层次性

债券市场又如何划分？根据发行主体的不同，可以分为国债、公司债、中小企业债、住房抵押债等等。其中公司债还可以分为上市公司债、企业债、中期票据、可转换债券等等。在大部分成熟的市场中，公司债券还可以按偿付的程度进行划分，比如：有担保的高级债券、有担保的低级债券、无担保的高级债券、无担保的低级债券。以上产品之间还可以存在不同的组合形式。

另外，公司债根据其信用等级亦进行了分级。目前，市面上的信用等级划分大致相同，即以三级九等为基础，分别是 AAA、 AA、 A， BBB、 BB、B， CCC、 CC、 C，再辅之以“+”、“-”，从而又构成了不同的组合。可见，信用等级的不同分配，也会导致公司债券在各个层面上表现出多样性。

(3). 金融产品设计的多层次性

从事金融工程的人常常会使用大量的金融工程技术，进行金融产品的设计与创新。他们在设计一种特定的金融产品之后，通过改变某一个外部条件，就可以设计出一种新的金融产品。若能不停地改变外在环境，就能为投资人提供多种不同层次的理财产品。

比如欧盟制定的一项与欧洲金融稳定基金（EFSF）合作的共同投资基金（CIF）。在风险的承受上，CIF采用了一种典型的分层方式，即EFSF向CIF提供30%的担保，在发生亏损时，EFSF会根据事先设定的比率来承担损失，如此，最终损失30%以上的可能性就会大大减少。这是一种降低风险的产品，可以让投资者在风险管理和投资战略方面，有更多的选择空间。

(4). 资本市场运行的多层次性

资本市场的层次特征还体现在资本市场运作的各个层面。比如：

a.银行业资本工具的多层次性

在我们国家的经济发展初期，当我们提到要发展资本市场和直接融资时，我们首先想到的是，股票、债券这两种融资方式。但是，在市场经济发展的过程中，光靠股票和债券已远远不够，需要开发更多的产品，尤其是在股票和债券之间的产品开发。

优先股应运而生。优先股与一般股票不同，在特定的情况下，它是一种债，在偿还时享有优先权。还有一种是可转债，与一般债不同的是，它可以在特定的条件下，转化为股票。金融危机之后，又出现了一种一旦达到了触发条件就需要转化为普通股紧急可转债（CoCos），它可以在特定的情况下，强制转化为金融机构的普通股。可见，股权结构的层次结构也是随着市场的发展而逐步完善的。

b.发行方式的多层次性

从发行的角度看，公司可以通过私募方式募集股票，例如在中关村的股票交易系统发行。根据我国信托法律，200人以内为私募，超过200人为公募。所以，中关村股票交易系统的挂牌公司，最多只能有200名股东。在经历了数年的发展后，公开发行的基本要求、条件、程序等已为大众所熟知。随着中小企业板、创业板的发展，对其进行包括规模、盈利能力、信息披露、外部审计等更多的划分。

渐渐地，仅仅是公开发行和私募也不够了，还必须有“小公募”。在美国，有资格的券商可以代表中小发行者进行公开募股，而这些中小发行者并不需要向美国证券监督管理委员会申请登记。当然，券商要做这项生意，也要满足一些要求，并需到美国证监会（SEC）注册备案。这样，企业就可以通过更为简单的“小公募”来筹集资金，以避免融资成本过高。可见，随着市场供求关系的不断发展，在现有的分层市场中不断地创造出新的层次，以满足市场的融资和投资者的需求。

c.投资者的多层次性

许多国家通过对投资者的分层，以保护投资者。例如智利的养老金制度，每个人都有自己的个人帐户，持有者可以进行特定的投资，对于临近退休年龄账户，就会对投资的范围进行限制。

对投资者的分层中，一般是从个人财富的维度。现在的私募股权投资基金（PE）、对冲基金等机构，都会对私人投资者的资产进行衡量，确定他们的投资能力以及风险承受力。部分金融产品还会对投资者的地域、身份等具有一定要求，这将有助于进行风险辨识并制定合理的价格。

d.交易机制的多层次性

对于交易机制，以往的研究着重于将场内交易与场外交易区别开来。事实上，这些交易本身就包含了一种分层的概念。

是否连续？比如现在大家都在谈论高频交易，而不同的市场参与者对交易频次的需求也不尽相同。有些投资者希望交易的次数更少，因为这种投资不需要太多的精力；而其他的市场参与者，基于高科技的技术希望能够频繁地进行交易，以此抢占市场的主动权。

是否可以做空？作为一种交易机制，卖空也具有多层性。比如在2008年全球金融危机达到顶峰的时候，很多发达国家的监管者就采取了限制、甚至是彻底禁止部分股票卖空的做法。

如何结算？ 比如 T+0、 T+1、 T+2等等。如果交易间隔时间被限定，交易将变得缓慢，短期投资者也不会再来。如果是连续交易、自动撮合、T+0交易，那就有更多的机会去做，也有更好的价格发现机制。

四、各板块的市场概况

1.主板

主板市场又叫一板市场，是一种传统的证券市场，它是一国或地区证券发行、上市和交易的重要场所。主板市场对发行者的经营期限、股本大小、盈利水平和最低市值的要求都很高。主板是我国证券市场的重要组成部分，它在一定程度上反映了我国经济的发展水平，被称为“国民经济的晴雨表”。上海、深圳两大股票交易所是国内股票市场的主要市场，分别于1990年12月19日、1990年12月1日开业。

2.创业板

创业板是一种有别于主板的股票市场，也就是二板市场。创业板的成立主要是为了给那些在主板市场上暂时不能上市的创新型中小企业提供融资渠道和发展空间。随着2009年10月23日科创板的建立以及创业板的负面清单的出台，也让创业板成为了新一轮的融资平台。

3.新三板

全国中小企业股份转让系统有限责任公司运营的新三板于2013年1月16日正式挂牌运行，是国务院批准成立的全国第一个公司制运营的证券交易所，其服务对象主要是创新型、创业型、成长型中小企业、私营经济体等。

4.区域性股权市场

区域性股权市场是各地方政府支持中小微企业政策措施的综合运用平台。这对推动企业尤其是中小微企业的股权交易与融资、激励科技创新、激发民间资本活力、强化扶持实体经济等方面都起到了重要作用。

五、我国多层次资本市场体系中不同“证券交易场所”之关联

根据我国证券交易、监管等相关法律法规[1]，我国的多层次资本市场体系中，各个板块间的市场结构是分层递增的。从整体上看，四板市场向三板市场逐步推进，三板市场向二板（创业板）市场逐步推进。具体如图所示（参考“大象研究院”）：

[1]《区域性股权市场监督管理试行办法》：区域性股权市场可以与证券期货交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券期货经营机构、证券期货服务机构、证券期货行业自律组织，建立合作机制。但是，有违反本办法第三十二条规定情形的除外。符合中国证监会规定条件的运营机构，可以开展全国中小企业股份转让系统的推荐业务试点。 《北京证券交易所股票上市规则（试行）》：发行人申请公开发行并上市，应当符合下列条件：（一）发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司…… 《中国证监会关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》：试点期间，符合条件的北交所上市公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板。